Financiarisation de l’économie


LA FINANCIARISATION EN EUROPE

 

SOMMAIRE

I – CADRE CONCEPTUEL

II – MESURE DÉLICATE DES DIVIDENDES ET DES TAUX DE MARGE EN FRANCE ET A l’ÉTRANGER

III – DES REVENUS DISTRIBUÉS EN FORTE HAUSSE EN FRANCE MAIS PAS PLUS QU’AILLEURS

IV – VALEUR AJOUTÉE, ÉPARGNE, INVESTISSEMENT DES SNF EN EUROPE

 

 

Résumé

° Existe-t-il un lien entre désindustrialisation et financiarisation ? Les placements financiers des entreprises (achat d’actions, de produits dérivés), les dividendes versés, qui s’envolent avant la crise, ont-ils eu pour effet de ralentir l’investissement de celles-ci ? Ou bien cette relation n’existe-t-elle pas vraiment?

° Pour certains, le nouveau capitalisme financier donnerait davantage aux investisseurs la possibilité de « sortir » du capital des entreprises dans lesquelles ils investissent. A chaque instant, les investisseurs pourraient arbitrer, à peu de frais, entre continuer d’investir dans la même entreprise ou redéployer leurs capitaux dans une firme, qui peut se trouver dans un autre pays. Dotés d’une meilleure « option de sortie », les investisseurs pourraient exiger une plus grosse part du gâteau : l’essor des marchés financiers dans les années 1980 s’est accompagnée à cette époque d’une envolée du taux de marge des sociétés non financières. Mais depuis une vingtaine d’année les taux de marge sont inférieures en France à ceux des autres pays.

° Cette financiarisation accaparerait une partie du bénéfice qui pourrait être réinvesti et accaparerait aussi de l’énergie. Des gens travaillent sur ces gains financiers potentiels au lieu d’essayer de produire. Ils capteraient une partie de la valeur ajoutée.

° Elle aurait de multiples facettes : achats d’actions sous forme spéculative (fonds spéculatifs), puis revente éventuelle de l’entreprise après un assainissement financier; achats d’actions en espérant faire des gains comme les ménages, achats d’actions de sa propre entreprise pour faine augmenter le cours des actions restantes et éviter une OPA, rachat d une entreprise pour s’agrandir (croissance externe). Les fondateurs des entreprises du GAFA rachètent ainsi d’autres d’entreprises, notamment celles innovantes dans leur domaine (nouvelles technologies) pour éviter la concurrence. D’autres entreprises se diversifient en rachetant des entreprises, afin de ne pas être sur un seul marché.

° Nous tentons de répondre à la question de ce lien entre financiarisation et investissement pour l’ensemble de l’économie.

° Nous allons surtout analyser les comptes des sociétés non financières (SNF) et parfois des sociétés financières (SF) [1] (les nombres entre crochet renvoient à la bibliographie en bas de page). Les SNF regroupent des unités institutionnelles dont la fonction principale est de produire des biens ou des services non financiers marchands, c’est-à-dire dont les ventes représentent au moins 50% de leurs coûts.

° En rapportant l’un à l’autre quelques opérations des comptes des SNF, on peut construire des ratios utiles pour l’analyse. Dans la mesure où les comptes ont été construits pour faire apparaître quelques soldes significatifs, il n’est pas étonnant que ceux-ci figurent au numérateur et/ou au dénominateur des ratios les plus répandus : taux de marge, d’épargne, d’investissement et d’autofinancement. D’une façon générale, il est capital de s’intéresser à l’évolution de la VA avant de commenter les principaux ratios.

° Le taux de marge est le rapport entre l’excédent brut d’exploitation (EBE) et la valeur ajoutée (VA). L’EBE est ce qui reste à l’entreprise après paiement des coûts directement liés à la production de la VA. Il est indépendant de l’origine  et du mode de rémunération des capitaux mis en œuvre (actions ou emprunt, niveaux des taux d’intérêt, politique de distribution des dividendes,…). Le taux de marge peut alors être considéré comme un indicateur de profit (brut). C’est un indicateur de performance des entreprises, si l’on admet que l’aptitude à verser des salaires élevés (ils diminuent l’EBE) n’est pas une performance.

° Le taux d’épargne  – rapport de leur épargne brute à leur VA – est indicateur de profit brut retenu (conservé) par les SNF. Il n’évolue pas nécessairement comme le taux de marge. Notamment parce que la part des intérêts versés (net des intérêts reçus) des SNF est susceptible de varier en fonction des taux d’intérêt et de l’endettement.

° Le taux d’investissement (rapport de la FBCF à la VA) est également un ratio important. Il indique quelle proportion de la VA est consacrée à l’effort d’investissement, que ce soit pour accroître leur capital fixe (accumulation) ou pour amortir celui qui s’est usé au cours de la période (puisque la FBCF est brute).

° Le taux d’autofinancement rapporte l’épargne brute (EB) à la FBCF. Il indique quelle part de ‘investissement est financée par les ressources de l’entreprise. Comme (EB / FBCF) = (EB / VA) * (VA / FBCF), le taux d’autofinancement peut s’analyser comme le rapport du taux d’épargne au taux d’investissement. L’amélioration du taux d’autofinancement n’est pas toujours analysée comme la preuve d’une amélioration de la situation financière de l’entreprise : elle peut traduire par exemple une baisse plus forte du taux d’investissement que du taux d’épargne.

° Méfions nous aussi du choix des périodes [2]. Par exemple, on remarque le redressement important du taux de marge pendant les années 1980 à 1995, n’a pas entraîné une hausse du taux d’investissement, mais uniquement du taux d’épargne, et donc des placements financiers, donc des investissements directs à l’étranger (délocalisations) selon certains économistes. En réalité, nous allons voir qu’une partie des placements a été faite aussi auprès d’entreprises françaises. Mais surtout ces évolutions, comparées aux autres pays, deviennent différentes à partir de 1995 avec une hausse du taux d’investissement en France alors que le taux de marge est en légère baisse.

° Tous les ratios ci dessus ne prennent en compte que des flux. On peut construire d’autres ratios en mettant au dénominateur des stocks (obtenus dans les comptes de patrimoine) : capital brut, actifs nets, etc. Les flux font référence à des actions et aux conséquences d’événements ayant lieu au cours d’une période déterminée, tandis que les stocks reflètent une situation à un moment précis dans le temps. «Un flux économique rend compte de la création, de la transformation, de l’échange, du transfert ou de la disparition d’une valeur économique. Il entraîne une variation de la valeur des actifs et passifs d’une unité institutionnelle».

° La multiplicité des ratios envisageables indique que la rentabilité et l’accumulation sont des notions dont les mesures sont complexes et dépendent de la perspective adoptée par l’analyse.

° Il convient aussi de noter qu’il faudrait compléter les ratios globaux par des ratios selon la taille des entreprises : grandes, PME, petites (moins de 20 salariés) et selon la forme juridiques. Les évolution moyennes recouvrent des divergences selon les entreprises. On n’insistera jamais sur ce point comme le montre l’étude sur la construction en fin de page.

° Enfin, et ceci n’est pas le moins important, il est très utile pour l’analyse économique de comparer ces ratios (part des salaires dans la VA, taux de marge) aux évolutions pertinentes de la productivité du travail et du coût horaire du travail.

 

I  – CADRE CONCEPTUEL

 

1/ Qu’est ce que la financiarisation de l’économie ?

Le mouvement dit de financiarisation de l’économie pointe la part croissante des activités financières (services de banque, d’assurance et de placements) dans le PIB. La financiarisation de l’économie consiste dans le primat des intérêts financiers sur les intérêts industriels [3].

Elle s’explique par la multiplication exponentielle des types d’actifs financiers et un développement spectaculaire de la pratique des opérations financières tant par les entreprises et autres institutions que par les particuliers. Ce développement a mis en évidence l’essor du capital financier débordant la notion plus étroite de capital productif exclusivement centré sur les investissements en équipements de production. La financiarisation c’est plutôt le fait d’acheter des  actions que de faire un investissement productif. Dans ce mécanisme, les banques prennent de l’importance notamment dans le monde anglo-axon. Plus les banques prennent de l importance,  plus elles demandent des libertés, moins elles prennent de précaution.

Dans les années 1980 s’est amorcé un mouvement de libéralisation des taux d’intérêt. Les États sont passés d’un mode de financement de leurs déficits par la planche à billet (l’émission de monnaie) à un financement sur les marchés financiers (par l’émission d’obligations). Depuis, les taux d’intérêt en vigueur pour une économie sont déterminés par l’offre et la demande de titres obligataires.

Comme le taux de change correspond au prix d’une devise et le taux d’intérêt est le prix qu’il en coûte pour emprunter, on peut dire que dans ce système libéralisé, le prix des actifs devient instable et est alors soumis à la spéculation. Or, pour contrecarrer cette incertitude, les institutions financières ont créé de nouveaux produits financiers destinés à couvrir le risque lié à la variation de la valeur des actifs, ou encore pour transformer des dettes en actifs (titrisation). Cette innovation financière, jumelée à la globalisation des marchés financiers, a eu pour effet d’augmenter la spéculation et donc de créer encore plus d’instabilité.

Le taux de marge s’est redressé dans tous les pays à partir de 1981. Tout l’accroissement des richesses aurait été accaparé par une petite minorité de la population [4]. Pour pallier la relative stabilité du pouvoir d’achat des salaires, les banques ont accordé beaucoup de crédits pour que les ménages achètent des biens immobiliers. Le mécanisme des « subprimes » est un peu plus compliqué : les banques ont revendu une partie de ces créances qui devenaient douteuses car elles savaient que les ménages ne pourraient rembourser. Ces créances ont été assimilées à des titres et achetées par exemple par des SICAV ou des fonds de pension.

Cette hypertrophie de la finance a des conséquences directes sur l’économie dite réelle, car lorsque les bulles financières, qui résultent de la spéculation entourant certaines catégories d’actifs, explosent, cela peut entre autres paralyser le marché du crédit et donc freiner le déroulement normal de l’économie. Par exemple, la crise mondiale de 2008 prend son origine dans l’éclatement de la bulle des hypothèques à risque et l’effondrement des produits financiers dérivés de ces prêts hypothécaires [5]. Le graphique suivant met en évidence ce mouvement de financiarisation aux États-Unis. Il compare le PIB en valeur à l’encours de la dette sur le marché du crédit. La divergence est sans appel à partir du début des années 80.

De même, la financiarisation de l’économie française est l’importance grandissante du recours au financement par endettement des agents économiques. Elle se traduit par une augmentation notable de la part des activités financières dans le PIB de la France (environ 5 % aujourd’hui de la valeur ajoutée globale, le double qu’il y a 50 ans). La valorisation des actifs se fait en fonction des valorisations par les marchés financiers. Les revenus des activités de services dans la banque, l’assurance et les placements sont d’importance croissante. L’ingénierie financière multiplie les types d’actifs financiers, les sommes en cause deviennent colossales, et si les profits sont énormes, il en est de même des pertes, les risques paraissant devenir hors de contrôle dans le cadre des dérapages et dérives financières.

Notons toutefois que le secteur financier est très hétérogène : Une étude du BEA américain ventile le secteur financier en cinq sous-secteurs : les institutions de dépôt, les banques de la Réserve fédérale, les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les autres institutions non dépositaires. Les tendances récentes des revenus et de l’épargne diffèrent considérablement dans ces sous-secteurs, ce qui souligne la nécessité d’une présentation plus détaillée du secteur financier. Les tendances récentes dans différents agrégats (excédent net d’exploitation, revenu national net, intérêts nets reçus, prêts ou emprunts nets) ont également varié entre les sous-secteurs financiers [6].

Le graphique suivant est tout aussi révélateur de la financiarisation. Il montre que le patrimoine national en France (somme des valeurs nettes des secteurs institutionnels) correspond à environ 7,8 fois le produit intérieur net (PIN). Ce graphique présente aussi les évolutions, rapportées au PIN, des actifs non financiers (ANF),d’une grande stabilité jusqu’au début des années 2000,  et financiers (AF). Comme pour le graphique précédent la divergence des 2 courbes au début des années 80 est très nette.

 

La financiarisation, c’est enfin l’aspect de plus en plus important pris par le tableau des opérations financières (TOF) qui décrit par type d’instruments financiers, par ordre de liquidité décroissante (capacité à être reconverti sans délai et sans coup en moyen de paiement), les variations d’actifs et de passifs financiers qui composent le besoin ou la capacité de financement. Il suffit de lire l’introduction du SCN 2008 pour se rendre compte de l’importance prise par le secteur financier.

« En réponse aux orientations de la Commission, les nouveautés du SCN 2008 comprennent l’introduction de traitements pour les aspects de l’économie qui ont pris de l’importance ces dernières années, le développement de certaines questions qui sont de plus en plus au cœur de l’analyse et la clarification du traitement comptable national de toute une série de thèmes. Ces nouveaux éléments s’appuient sur des recherches et des expériences pratiques, ainsi que, le cas échéant, sur des normes comptables internationales pour les entreprises et le secteur public. Toutefois, les changements apportés entre le SCN 1993 et le SCN 2008 sont moins étendus que ceux introduits en 1993. Les nouveaux éléments se répartissent en cinq groupes principaux : actifs; secteur financier; mondialisation et questions connexes; secteur des administrations publiques et secteur public; et secteur informel ».

« Les recommandations concernant le secteur financier ont été mises à jour afin de refléter les évolutions dans l’un des segments dont la mutation est la plus rapide dans de nombreuses économies. Le SCN  2008 donne notamment un aperçu général plus complet des services financiers. Les deux changements les plus significatifs sont, d’une part, l’extension de la frontière des actifs financiers afin d’inclure les contrats de produits financiers dérivés, indépendamment du fait qu’une « transaction » a lieu sur le marché ou hors marché, et d’autre part, l’enregistrement des flux associés à des échanges de taux d’intérêt et des contrats de garantie de taux en tant qu’opérations financières plutôt que comme flux d’intérêts. De nouvelles nomenclatures fonctionnelles ont en outre été introduites. Des orientations pour le traitement des crédits douteux (non performants) sont proposées. La méthode de calcul des services d’intermédiation financière indirectement mesurés, connus sous l’acronyme SIFIM, a été affinée à la lumière de l’expérience acquise dans la mise en œuvre des recommandations du SCN 1993″. Le changement le plus étendu dans le domaine financier concerne de nouvelles lignes directrices pour l’enregistrement des droits à pension ».

 

Au-delà de l’aspect spectaculaire de la financiarisation, on peut se demander si celle-ci s’est accompagnée d’une modification du comportement d’investissement des entreprises. Les entreprises investissent-elles une part de moins en moins importante de leurs profits ? Versent-elles plus de revenus, notamment sous forme de dividendes aux autres secteurs institutionnels (et notamment aux ménages) ? Finalement, y a-t-il eu financiarisation de l’économie française ?

Pour répondre à ces questions, nous allons décomposer le profit des entreprises en plusieurs composantes et étudier l’évolution de ces différentes composantes au cours du temps. Nous allons aussi et surtout comparer les évolutions françaises à celles des autres pays européens, sous réserve des problèmes de méthodes parfois différentes.

 

2/ Les soldes comptables

Il y a deux manières de présenter ces soldes :

Tableau 18 TEE_S11_S12 France

 

a) la séquence des comptes

– Un exemple fictif du tableau économoque d ‘ensemble (TEE)

Comme les comptes du TEE se déroulent selon une séquence des comptes, il existe une relation entre les 3 principaux agrégats (soldes) du TEE : Valeur ajoutée, revenu brut (épargne) et capacité (besoin) de financement. Parmi tous les soldes de la comptabilité nationale, le revenu joue un rôle particulièrement important.

En effet, le revenu global correspond à la création de richesse considérée du point de vue de sa propriété, la valeur ajoutée étant la création de richesse considérée du point de vue des producteurs. La notion de revenu va être utilisée pour décrire la répartition de la richesse créée entre les différents agents.

 

  • La valeur ajoutée permet d’évaluer la richesse créée lors du processus de production
  • Le revenu permet de répondre à la question : qui devient propriétaire de la richesse créée ?

 

La richesse peut être redistribuée entre les agents économiques par des transferts de propriété. Parmi les transferts de propriété principaux figurent les salaires, les impôts, les intérêts, les dividendes.

Notons ici que nous utilisons le mot transfert dans un sens plus général que le système de comptabilité nationale qui le réserve aux seules opérations de redistribution. Le revenu des SNF est défini par la somme de leur VA et des transferts courants qu’elles reçoivent moins les transferts courants qu’elles versent.

 

La valeur ajoutée des SNF génère des revenus qui sont distribués aux autres agents économiques, notamment les ménages et les administrations publiques. Parmi ces revenus, certains sont directement liés à la production et peuvent être considérés comme des coûts de production pour l’entreprise, d’autres ne le sont pas.

Ainsi, les rémunérations sont considérées comme des coûts de production car les heures de travail payées sont étroitement liées au volume de la production. A l’inverse, les intérêts payés par les SNF ne peuvent pas être considérés comme des coûts de production car ils dépendent, non du niveau de la production, mais de leur dette. De même, les dividendes sont liés au bénéfice des SNF et non directement à leur production.

Ainsi, la comptabilité nationale introduit un compte, le compte d’exploitation, qui reprend la VA en ressources et les coûts de production comme les salaires en emplois. Le solde du compte d’exploitation est l’excédent d’exploitation. Dans l’exemple simplifié ci dessous, le compte d’exploitation se présente comme suit.

.:

On peut également introduire les différents soldes dans le TEE. Sous une forme simplifiée celui-ci se présente ainsi (en supposant deux agents économiques : entreprises et ménages). Le solde du TEE est la capacité (ou besoin) de financement. Le bas de ce tableau est un TOF simplifié.

 

On verra que que ceci est important dans le cas français, comparé aux autres pays : avec un taux de marge (EBE/VA) le plus faible en Europe, les SNF dégagent un revenu disponible brut rapportée à la VA plus proche de la moyenne des autres pays, et un besoin de financement rapportée à la VA encore plus proche (-1% en 2018 et même -0,3% en 2019 contre 0% dans l’UE en 2018).

 

– La séquence des comptes des SNF-EI

Dans le compte de production de la séquence des comptes des SNF et EI, la valeur ajoutée mesure de la richesse créée par les unités institutionnelles.

Le compte d’exploitation présente la rémunération des facteurs de production du point de vue du producteur donc comme des coûts (de production).

La consommation intermédiaire (P2), la rémunération des salariés (D1), et les impôts nets des subventions d’exploitation (D29+D39) représentent des coûts de production « explicites »

La consommation de capital fixe (P51c) est un coût de production « implicite » qui résulte de la dépréciation subie par le capital fixe. La séquence des comptes peut être présentée brute ou nette de cette CCF.

 

Puis on a le compte d’affectation du revenu primaire. Son solde est le revenu des revenus primaires. c’est dans ce compte que sont comptabilisés les intérêts et les dividendes. Dans le cas des SNF, les masses sont importantes aussi bien les dividendes versés que les dividendes reçus par les SNF. Comme les comptes sont faits à partir des unités légales (UL), il n’y a pas consolidation. Ce qui serait le cas si les comptes étaient faits à partir des entreprises profilées (EP). A la limite,le solde est presque plus important  que les flux bruts.

Le compte d’affectation des revenus primaires retrace les revenus perçus au titre de la participation à la production et les revenus de la propriété :

Les revenus de la propriété sont les revenus que perçoit le propriétaire d’un actif financier ou d’un actif corporel non-produit en échange de sa mise à disposition d’une autre unité institutionnelle

  • Intérêts (D41)
  • Revenus distribués des sociétés (D42)
    • Dividendes (D421)
    • Prélèvement sur les revenus des quasi-sociétés (D422)
  • Bénéfices réinvestis d’investissements directs étrangers (D43)
  • Autres revenus d’investissements (D44)
    • Revenus d’investissement attribués aux assurés (D441)
    • Revenus d’investissement sur des droits à pension (D442) [=0]
    • Revenus attribués aux détenteurs de part de fond d’investissement (D443)
  • Loyers des terrains et gisements (D45)

 

Dans le compte de distribution secondaire du revenu, le revenu disponible brut mesure les ressources disponibles pour la consommation finale et l’accumulation.

Le compte de capital retrace l’utilisation de l’épargne et des transferts en capital (ressources) pour l’accumulation non-financière. Rappelons qu’on ne retient que les actifs fixes produits qu’ils soient corporels (P51A) ou incorporels (P51B). Ces acquisitions d’actifs comprennent aussi les variations de stock (P52).

 

 

 

b) de l’EBE à l’épargne et au besoin de financement des SNF

Une autre manière de présenter ces comptes est de voir comment se décomposent les ressources disponibles des SNF. La valeur ajoutée (au « prix de base ») – B1 – dégagée par les sociétés non financières (S11) est égale à la valeur de la production diminuée des consommations intermédiaires (biens et services entièrement consommés dans le processus de production).

Cette valeur ajoutée se décompose en rémunération des salariés (D1), excédent brut d’exploitation (B2), et impôts nets sur la production (D29+ D39). Une partie des impôts payés par les entreprises n’est donc pas incluse dans l’EBE. Nous définissons un « EBE élargi » qui correspond à une notion extensive du profit, égale à la valeur ajoutée moins la rémunération des salariés : B2 + D29 – D39. On peut ainsi décomposer la valeur ajoutée des entreprises en deux composantes : les salaires (direct et socialisé), et l’EBE élargi.

On peut distinguer 4 utilisations de ce profit au sens large (schéma suivant). On précise à chaque fois si l’opération est en emplois ou en ressources du TEE.

– le paiement des impôts (impôts sur la production, impôts sur le bénéfice des sociétés, etc.) nets des transferts reçus (comme les aides à l’investissement de l’État) :

D29 (emploi) + D39(emploi) + D62(emploi) – D61(ressource) + D7(emploi) – D7(ressource)

– la distribution des revenus nets de la propriété : intérêts, dividendes, et autres : D4(emploi) – D4(ressource). En effet, on parle de revenus nets car les unités d’un secteur institutionnel versent des revenus de la propriété (dividendes, intérêts, etc.) mais elles en reçoivent également des autres secteurs institutionnels. Dans les graphiques suivants, la différence « revenus versés moins revenus reçus » donnent les revenus nets.

– l’investissement (formation brute de capital fixe) : achat de capital fixe (d’une durée de vie d’au moins un an)

– autres : variation des stocks et acquisitions d’actifs non produits (terrains, gisements, fonds commerciaux).

Les emplois de ce profit ne sont pas forcément égaux à la valeur de l’EBE élargi :

– s’ils sont supérieurs, les entreprises ont un « besoin de financement » : elles doivent emprunter des ressources supplémentaires pour couvrir leurs dépenses. La somme de l’EBE élargi et des fonds empruntés constitue les « ressources disponibles » pour faire face aux emplois.

– s’ils sont inférieurs, les entreprises dégagent une « capacité de financement » : elles peuvent prêter à d’autres secteurs institutionnels.

Par construction, nous avons l’égalité comptable entre les « ressources disponibles » dont disposent les entreprises et les quatre grands types d’emploi que font les entreprises de ces ressources.

Il faut en outre distinguer l’investissement brut (formation brute de capital fixe) et l’investissement net (formation nette de capital fixe). Une partie de l’investissement brut remplace le stock de capital fixe déclassé (amortissement ou « consommation de capital fixe»), et une autre partie (l’investissement net) augmente la capacité de production.

En France, les SNF ont globalement un besoin se financement.

 

II – MESURE DÉLICATE DES DIVIDENDES ET DES TAUX DE MARGE EN FRANCE ET A L’ÉTRANGER

1) Le calcul délicat des dividendes en comptabilité nationale

a) l’aspect conceptuel

Tout d’abord, des difficultés méthodologiques existent quand on cherche à analyser de manière rigoureuse le poids des dividendes dans la VA des entreprises. N’exagérons toutefois pas ces difficultés, les évolutions des dividendes de la base 2014 ayant confirmé celles de la base 2010. L’obstacle le plus important est lié à l’internationalisation des grands groupes qui réalisent une partie importante de leur chiffre d’affaires à l’étranger et distribuent aussi des dividendes à des actionnaires non-résidents. La complexité des liaisons industrielles et financières rend difficile l’identification de ces flux financiers et par conséquent aussi les comparaisons internationales.

– L’interprétation des écarts entre les pays est parfois rendue difficile du fait que dans l’ensemble des revenus distribués, les données d’Eurostat ne distinguent pas les dividendes (D.421) (il faut entendre par «dividendes» tous les types de distribution de bénéfices par les sociétés à leurs actionnaires ou à leurs propriétaires) et les prélèvements sur les revenus des quasi-sociétés (D.422) (ce sont les montants que les entrepreneurs prélèvent pour leurs propres besoins sur les bénéfices réalisés par les quasi-sociétés qui leur appartiennent). La présence au sein des sociétés non financières (SNF) de ces quasi-sociétés fausse les comparaisons dans la mesure où ces entreprises ne pèsent pas le même poids dans tous les pays : cela revient à inclure dans les revenus distribués des entreprises des revenus qui s’apparentent beaucoup plus à une rémunération du travail qu’à celle du capital. C’est notamment le cas en Allemagne ou en Italie, où une part importante des entreprises de type familial sont constituées en quasi-sociétés. En Allemagne par exemple, une part prépondérante des revenus distribués par les sociétés non financières irait aux quasi-sociétés : les 2/3 pour l’année de référence (2001) pour laquelle des résultats détaillés sont diffusés en Allemagne, près de 86 % en Italie (2013). En France, les dividendes versés représentent 178 milliards d’euros en 2017 contre seulement 2 milliards pour les prélèvements sur les revenus des quasi-sociétés.

– À ces difficultés liées à la structuration juridique du tissu productif s’ajoute le fait que, à l’étranger comme en France, le système statistique est mal outillé pour mesurer ce type de revenus. En Allemagne, le montant des dividendes nets versés par les sociétés en capital situées sur le territoire national n’est pas connu. Seul l’est celui des dividendes nets versés par les entreprises étrangères, via les statistiques de balance des paiements. Il en résulte que le montant des dividendes versés par les entreprises résidentes en Allemagne est estimé sur la base des recettes de l’impôt sur le revenu du capital. Il en va de même pour les revenus distribués des quasi-sociétés, estimés comme le solde de l’ensemble des revenus dans le compte des ménages. On retrouve ainsi en Allemagne cette même convention comptable consistant à traiter les dividendes nets comme une variable d’ajustement (« un solde »), avec tous les biais pouvant potentiellement en découler.

– Enfin, l’Insee ne fournit pas d’information sur la distribution des dividendes par branches, et en particulier dans l’industrie. Or, c’est une donnée essentielle pour mieux comprendre le comportement des entreprises de ce secteur exposé à la concurrence internationale. Il faut donc combiner les données de l’Insee sur le taux de marge dans l’industrie avec celles de la Banque de France sur la part des actionnaires dans le revenu global. Un autre exercice de comparaison consiste à utiliser les évaluations des dividendes versés par les sociétés du CAC40. Nous n’avons pas fait ces comparaisons, considérant qu’il fallait utiliser une seule source Eurostat, qui compile les données des comptes nationaux des pays européens dans un cadre comptable unifié.

 – Notons à ce propos que les évolutions des taux de marge des SNF n’évoluent pas complètement comme les taux de marge de l’industrie. C’est ainsi que de 2000 à 2017, le taux de marge des SNF de l’économie augmente de 1% dans l’UE (40,9% en 2017 contre 39,9% en 2000) tandis que le taux de marge des SNF perd 0,8 points en France (31,7% contre 32,6%). Dans le même temps, le taux de marge de l’industrie de l’UE gagne 5 points (45,1% contre 40%) tandis que ce taux perd 1,7 points en France (37% contre 38,7%). 

 

b) les estimations de l’Insee en base 2014

A la suite de ces remarques, il faut être assez prudent sur la fragilité des comparaisons internationales sur les SNF. L’Insee a eu l’occasion de recalculer les comptes des SNF  en base 2014. Certains économistes ont critiqué les divergences d’évolution des dividendes  entre la base 2005 et la base 2010 [7]. Ils s’appuient sur ce graphique.

 

Les évolutions des comptes nationaux sont elles fiables en base 2014 ? L’Insee a confirmé les évolutions de la base 2010 entre 2010 et 2012. Il faut néanmoins se référer à un rapport du CNIS [8]. Il insiste sur la difficulté de comparer plusieurs sources françaises.

« De multiples facteurs limitent la comparabilité des données issues de ces différentes sources. La question de la territorialité en particulier est cruciale. La dynamique des versements de dividendes peut être extrêmement différente entre les différentes sources, notamment entre les données de la comptabilité nationale et celles relatives aux groupes cotés. La forte internationalisation des grands groupes cotés, fortement implantés dans les zones émergentes où la croissance économique est plus soutenue qu’en Europe (en Asie notamment) pourrait en partie expliquer le plus grand dynamisme des dividendes versés par ces groupes que des versements de dividendes comptabilisés par l’Insee ».

« Les données les plus médiatisées émanent des grands groupes cotés au CAC 40, qui annoncent chaque année le montant des dividendes qu’ils s’apprêtent à distribuer au titre du dernier exercice clos. Le site vernimmen.net fait la synthèse des informations publiées par les groupes et propose une estimation des distributions totales effectuées par les groupes du CAC 40, que ce soit sous forme de dividendes stricto sensu ou bien de rachats d’actions. La comptabilité nationale fournit également une estimation des dividendes versés : l’agrégat le plus analysé correspond aux dividendes versés par les SNF.

« La Banque de France publie également une estimation des dividendes versés par les entreprises d’une certaine taille (chiffre d’affaires supérieur à 750 000 €) en exploitant le fichier bancaire des entreprises (Fiben) ».

Le graphique suivant compare les évolutions des différentes sources en valeur, en base 100 en 2006.

 

 

« Les messages envoyés par les différentes sources sont extrêmement divergents » :

• les données relatives aux groupes du CAC 40 sont marquées par une très forte volatilité (plus nette encore si l’on inclut les rachats d’actions dans l’analyse) : après un maximum atteint en 2008, les masses de dividendes versés connaissent une chute brutale et ce n’est qu’en 2014 que le montant des dividendes versés retrouve (et dépasse) son niveau d’avant-crise ;

• en comptabilité nationale, les masses de dividendes versés baissent progressivement après un maximum enregistré là aussi en 2008. En base 2005, ils connaissent un léger rebond à partir de 2011 (sans jamais retrouver toutefois leur niveau d’avant-crise) tandis qu’en base 2010 la baisse se poursuit – à un rythme modéré – jusqu’en 2013. Notons aussi que les comptes nationaux de la base 2014 confirment largement les évolutions de la base 2010. En outre, un redressement de la part des revenus distribués dans la VA s’opère en 2015 et 2016, interrompu en 2017;

• dans la source Banque de France la croissance des dividendes est beaucoup plus régulière : l’indicateur ne connaît en 2009 qu’une baisse limitée (d’un peu plus de 5 %) et retrouve ensuite son dynamisme, les masses de dividendes versées en 2012 s’établissant 18 % au-dessus du niveau de 2008. L’année 2013 est toutefois marquée par un recul sensible ».

La comparaison des sources s’avère toutefois périlleuse, car les données ne couvrent pas les mêmes champs. Ainsi, les données du CAC 40 portent par définition sur des groupes de grande taille tandis que la comptabilité nationale a une visée exhaustive et couvre donc toutes les entreprises, quelle que soit leur taille. Les données de la Banque de France correspondent à un cas de figure intermédiaire.

 

2/ La mesure de l’EBE des SNF et des taux de marges dans les différents pays

a) les taux de marge des SNF de l’ensemble de l’économie, relativement faibles, n’augmentent pas en France depuis 1995 contrairement à de nombreux pays

D’autres évolutions de ratios seraient significatives de la spécificité française des entreprises en matière financière. Mais de nouveau le choix des périodes est très important.

Tout d’abord le taux d’investissement des sociétés non financières, qui baissait jusqu’en 2000 malgré des cycles, tend à augmenter en France dans les années 2000. Cette croissance ne se retrouve pas dans la plupart des pays sauf en Belgique. On note aussi que les variations du taux de marge déterminent en partie les variations du taux d’investissement avec un an de décalage.

Enfin, et c’est peut-être l’évolution la plus significative, le taux de marge des sociétés non financières, déjà assez bas en France, malgré un net redressement durant la décennie 1980, a tendance à diminuer depuis 1995 (32,5%) pour atteindre 31,4 % en 2010,, ayant remonté à 31,9% en 2017. Il augmente souvent dans les autres pays entre 2000 et 2017 sauf en Italie où il baisse fortement et aussi au Royaume Uni ; mais dans ces deux pays, il reste supérieur. au taux de marge français, y compris en Italie malgré une correction nécessaire du à la comptabilisation de non-salariés dans les SNF (voir ci dessous).

 

 

b) mais de nouveau des problèmes de comparabilité 

Ce bas niveau du taux de marge s’explique en partie par un niveau relativement élevé des impôts sur la production. Une comparaison plus juste consisterait à ne retenir que le taux de marge net. Il reste que la part des rémunérations augmente relativement en France alors que cette part baisse dans les autres pays sauf en Italie. Mais cette part y est inférieure à celle de la France. En 1995, la part des rémunérations est la même en France et en Allemagne. En 2013, elle est de 7 points supérieure en France suite aux réformes Schröder intitulées « L’agenda 2010 ».

Mais le rapport du CNIS  insiste sur le classement différent des entreprises non salariales selon les pays et donc conduit à relativiser fortement les niveaux et les évolutions des taux de marge :

« Il apparaît ainsi que le champ des SNF n’est pas délimité de la même manière dans les comptes nationaux français que dans les comptes nationaux allemands et italiens. Plus précisément, les unités classées en SNF dans les comptes nationaux français ne comportent aucune situation de non salariat, alors que dans les comptes nationaux allemands, les SNF comptabiliseraient environ 1 million de non-salariés. Le phénomène serait plus marqué encore dans les comptes italiens, avec de l’ordre de 2 millions de non-salariés dans le champ des SNF. Ces différences de classement d’une partie des non-salariés ont une traduction directe sur le niveau du taux de marge : en effet, faute de pouvoir distinguer ce qui relève de la rémunération du travail des non-salariés de ce qui relève de la rémunération du capital immobilisé, la totalité du revenu des non salariés (« revenu mixte » en comptabilité nationale) est assimilé à de l’EBE dans les données transmises à Eurostat, ce qui relève ipso facto le taux de marge de l’Allemagne et l’Italie ».

« Il est toutefois possible de calculer un EBE corrigé du non-salariat en retranchant de l’agrégat EBE+revenu mixte publié par Eurostat une somme égale au nombre de non-salariés de chaque branche par la rémunération moyenne des salariés dans la branche considérée ». En procédant de la sorte, on obtient un taux de marge corrigé de la non-salarisation qui affiche des divergences en niveau entre pays beaucoup moins accentuées que pour le taux de marge des SNF« .

« Si l’on considère la France et l’Allemagne, on constate ainsi que l’écart de taux de marge en 1999 n’est plus que de 2 points, contre 7 points lorsque l’on considère le taux de marge des SNF (soit 5 points d’écart)En 2012, l’écart de taux de marge est d’un peu moins de 8 points si l’on considère le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation, contre près de 12 points si l’on considère le taux de marge des SNF (soit là aussi à un écart proche de 5 points). Le message d’une divergence d’évolution des taux de marge entre la France et l’Allemagne au cours des dix dernières années se confirme donc, mais on peut estimer qu’une part très substantielle de l’écart de taux de marge des SNF entre les deux pays – de l’ordre de 4 à 5 points – est attribuable à la présence de non salariés dans le champ des SNF allemandes. Pour l’Italie, l’écart en niveau de taux de marge avec la France serait imputable pour environ 7 points à la présence de non-salariés dans le champ des SNF« .

« Par ailleurs, les messages ne sont pas tout à fait les mêmes quant à l’évolution du taux de marge en Allemagne sur la période : le taux de marge des SNF, bien qu’ayant baissé depuis la récession, reste supérieur en 2012-2013 à son niveau de 1999 (d’environ 2 points). En revanche, le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation a retrouvé en 2012-2013 son niveau de 2000. On observe un phénomène similaire pour la France, où le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation baisse davantage que le taux de marge des SNF ».

 

 

c) conclusion : le taux de marge est plus bas en France et en Italie

On présente ci dessous le partage de la VA entre les trois composantes dans quelques pays, en corrigeant les données de l’Allemagne et de l’Italie, pour qu’elles soient comparables aux autres pays, notamment la France.

Il faut regarder à la fois le poids des rémunérations et le poids des impôts liés à la production (nets des subventions) dans la VA  négatifs par exemple en Allemagne, Belgique et aux Pays Bas. L’un dans l’autre, les taux de marges (EBE / VA) sont faibles en France et en Italie (respectivement 31,2% et 32,7%), plus élevés au Royaume Uni (33,3%) et en Allemagne (34,2%), et surtout dans l’UE des 27 pays (37,9%).

On notait toutefois un redressement du taux de marge en France en 2019 par le CICE  les entreprises ont vu leurs cotisations baisser cette année de 20 milliards d’euros environ et elles bénéficient d’un crédit d’impôt sur les sociétés de 20 milliards d’euros au titre de l’exercice 2018. La double année de CICE représenterait presque 2 point de marge supplémentaire pour les entreprises. Le taux de marge des SNF atteignait 33,2% en 2019 contre 31,4% en 2018 (chiffres les plus récents) [9].  Mais il s’agit d’une hausse transitoire, qui ne se répétera pas évidemment en 2020 notamment du fait des effets catastrophiques du covid 19.

 

 

III – DES REVENUS DISTRIBUÉS EN FORTE HAUSSE EN FRANCE MAIS PAS PLUS QU’AILLEURS

« De manière générale, dans les comparaisons internationales de la rémunération du capital mis à disposition des entreprises, il convient de raisonner plutôt sur les flux nets, que l’on considère les intérêts, les dividendes ou d’autres catégories de revenus de la propriété. En effet, dans de nombreux pays, on observe de nombreux flux de revenus de la propriété entre unités légales constitutives d’un même groupe. Raisonner sur les flux bruts tend donc à majorer artificiellement l’importance des flux de rémunération du capital. De plus, l’importance de ces flux internes aux groupes peut varier considérablement en fonction de l’organisation interne des groupes, laquelle peut différer d’un pays à l’autre en fonction de caractéristiques juridiques ou fiscales propres à chaque pays. Raisonner en termes de flux nets est donc préférable du point de vue de la pertinence des comparaisons entre pays. On notera à cet égard que le poids des flux de dividendes internes aux sociétés non financières (SNF) est beaucoup plus fort en France que dans la plupart des pays de taille comparable« .

Telle est la recommandation du rapport du CNIS.

Par ailleurs, on peut aussi se demander si d’autres pays ont déjà introduit le profilage dans leur comptes, sachant qu’en France les flux enregistrés en comptabilité nationale le sont encore entre unités légales  malgré le profilage des entreprises ? En effet, à l’intérieur d’une entreprise profilée, les dividendes devraient être consolidées entre unités légales de celle-ci.

Ce même rapport met enfin en évidence les difficultés méthodologiques que posent les comparaisons internationales – et donc le fait que les résultats doivent être interprétés avec un minimum de précaution – via l’exemple des comparaisons en matière de taux de marge (EBE / VA) des SNF.

Tout en ayant ces avertissements à l’esprit, on peut quand même faire quelques comparaisons internationales, en sachant que les soldes nets (versés moins reçus) sont plus significatifs.

 

1/ les revenus distribués reçus et versés des SNF et financières (SF) en niveau absolu

Le premier constat, c’est le montant extrêmement faible en France des revenus distribués (en grande partie des dividendes) reçus par les ménages par rapport à ceux reçus par les SNF. Ce rapport entre les deux est de 25%, alors qu’en Allemagne les revenus distribués reçus par les ménages sont plus de 3 fois supérieurs à ceux reçus par les SNF; au Royaume Uni, ils sont 2 fois supérieurs ! Ces revenus distribués reçus (D42) par les ménages sont dérisoires en France par rapport à ceux des 2 pays : 27% de ceux du Royaume Uni, 14% de ceux de l’Allemagne.

Même si une partie des revenus distribués (D42) aux ménages inclut les « prélèvements sur les revenus des quasi-sociétés » (D.422) outre les dividendes (D.421). On a vu que les premiers seraient importants en Allemagne. Dans les pays où l’information existe, ils ne représentent toutefois que 12% des dividendes versés aux ménages aux Pays Bas, 25% en Finlande, 1% en Suède et en Suisse.

Il faudrait surtout tenir compte du fait que les dividendes (D421) comprennent deux types d’opérations : d’une part les vrais dividendes versés aux actionnaires d’une entreprise; d’autre part des rémunérations que se versent les associés d’une société de professions libérales, par exemple des avocats. En Allemagne, comme des non-salariés sont enregistrés dans les SNF, il est possible que ce second ensemble soit fortement gonflé de même que l’EBE au détriment du revenu mixte des entreprises individuelles. Ainsi, il serait plus judicieux de pouvoir comparer les données internationales des SNF-EI (S11, S14A). Mais elles ne sont pas disponibles. Dans les données d’Eurostat on a l’ensemble S14-S15 donc y compris les entreprises individuelles.

La comparabilité serait aussi rendue délicate par l’opération D443 : Revenus de placement attribuables aux actionnaires des fonds communs de placement. En France, les ménages reçoivent des fonds des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Leur activité consiste à investir sur les marchés l’épargne collectée auprès de leurs porteurs de parts. À l’actif de l’OPCVM figurent les instruments financiers qu’il détient. Au passif de l’OPCVM figurent les capitaux apportés par les souscriptions des porteurs. Les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV) font partie avec les fonds communs de placement de la famille des OPCVM. En 2018, le D443 versé aux ménages représente 6 milliards d’euros en France contre 16 Mds en Allemagne, 9 Mds en Italie, 7 Mds en Espagne et un peu plus de 4 Mds au Royaume Uni. Ces fonds ne sont donc pas plus élevés que dans les autres pays.

Malgré ces remarques, la financiarisation française ne se verrait pas vraiment dans les dividendes versés aux ménages, lesquels préfèreraient d’autres placements (fonds en euros de l’assurance-vie, livret A,..).  Une explication possible vient du fait que la dette allemande étant en chute libre, les ménages n’achètent plus de la dette comme en France, mais des actions d’entreprises plus florissantes qu’en France.

Second constat, les « revenus distribués de sociétés versés » (D42) par les SNF ont progressé dans la zone Euro entre 2010 et 2018, notamment en Allemagne (+60 Mds) et surtout au Royaume Uni (+100 Mds) tandis qu’ils ont diminué en France de 23 Mds.

a) Les SNF

D’autres comparaisons européennes sont intéressantes. D’un coté, la part française des « revenus distribués des sociétés » versés par les SNF dans le total des revenus distribués versés de la zone euro plus le Royaume Uni a connu une forte progression en pourcentage depuis 1995, passant de 12,1% en 1995 des revenus distribués (D42) à 16,3% en 2018 après un maximum de 20,6% en 2010.

 

 

Plus significative de la financiarisation en France est l’importance des revenus distribués des sociétés « reçus » par les SNF. Elle est le pays où cette part est la plus élevée. Mais elle décroit de 38,8% en 1995 à 33,2% en 2018 dans l’ensemble des pays de l’UE,  avec un maximum durant la décennie 2000, supérieur à 40%.

 

 

b) les SF

Toutefois, pour le secteur S12 (sociétés financières), c’est le contraire qui se produit. La part de la France dans les « revenus distribués des sociétés » versés, passe de 16,2% en 1995 à 9,5%. Il est vrai que les parts du Luxembourg et surtout des Pays Bas augmentent très fortement.  Les évolutions sont assez similaires pour les revenus distribués des sociétés « reçus » par les SF, avec des montants particulièrement élevés de nouveau au Luxembourg et aux Pays Bas. Ces deux pays sont traditionnellement utilisés pour la structuration d’investissements transfrontaliers grâce notamment à leurs régimes mère-fille, à leurs vastes et avantageux réseaux de conventions fiscales ainsi que pour des raisons non fiscales telles que des traités bilatéraux d’investissements, un droit des sociétés souple, une situation centrale, un marché du travail et des services bien développés enfin un environnement politique et juridique stable. Le rôle des sociétés financières y est prédominant.

 

2) Les ratios des dividendes rapportés à la VA.

Les « revenus distribués des sociétés » versés par les SNF ont connu une forte progression en pourcentage de leur VA depuis 1995, rattrapant en partie le pourcentage de l’Allemagne jusqu’en 2009. Puis ce pourcentage diminue en France comme dans la plupart des pays, mais plus nettement en France. Il reste que entre 1995 et 2017, la progression est plus forte en France que dans les autres pays, sauf au Pays Bas.

 

D’autre part, la part des revenus distribués des sociétés reçus par les SNF dans leur VA gagne plus de 11 points en France entre 1995 (6,6 %) et 2008 (18 %), même si elle baisse ensuite (13% en 2017). Alors qu’elle progresse très faiblement dans les autres pays (sauf aux Pays Bas où elle évolue encore plus vite qu’en France) : + 4 points entre 1995 et 2017 dans la plupart des pays, +3,3 points dans la zone Euro et + 2 points en l’Allemagne.

Toutefois, le solde net (revenus distribués des sociétés versés moins revenus distribués des sociétés reçus) rapporté à la VA progresse à peine en France comme dans d’autres pays. De plus, il se trouve nettement inférieur à celui de l’Allemagne et de l’Italie.

 

 

 

 

 

 

 

 

IV – VALEUR AJOUTÉE, ÉPARGNE, INVESTISSEMENT DES SNF EN EUROPE

1)  La part de l’investissement dans le profit se maintient malgré la financiarisation

On constate les faits stylisés suivants sur l’ensemble des sociétés non financières de l’économie :

 

a) La très forte hausse de l’EBE élargi dans les années 1980.

En général, on rapporte les opérations ou les soldes à la valeur ajoutée (VA)

Le taux de marge (EBE / VA) est en hausse au début des années 80. Il  se stabilise ensuite, baissant d’abord au début des années 2000, pour se redresser en 212-2013. La part des impôts de production (nets des subventions) connaît une explosion au milieu des années 80 pour baisser ensuite sans atteindre le niveau d’avant 1985 (2,75% en 2019).

Elle a été utilisée par les entreprises pour se désendetter plutôt que d’investir si bien que les ressources disponibles (pour l’investissement, les impôts, le versement de revenus du capital) n’ont pas autant augmenté que le taux de marge élargi.

Alors que les entreprises étaient structurellement en besoin de financement lors des Trente Glorieuses, elles ont tendu vers l’autofinancement de leurs investissements au début des années 1990, leur capacité de financement étant largement excédentaire entre 1992 et 2005.

Mais on observe néanmoins une nouvelle montée de l’endettement dans les années 2000 avant la crise de 2009. La part du besoin de financement dans la valeur ajoutée augmente sensiblement de -9,6% en 1980 à 1,6%  en 2004 pour repasser à -4% en 2008 (Graphique suivant).

 

b) le taux d’investissement stable sur longue période

En pourcentage des ressources disponibles, on constate une stabilité de la part de l’investissement depuis 1949 avec une hausse relative en fin de période (graphique suivant). La part des investissements a d’ailleurs classiquement tendu à augmenter avant le déclenchement des crises cycliques. Plus curieux, le taux d’investissement et le taux de marge ont des évolutions divergentes depuis 2000 : le premier augmente légèrement ; le second est stable [9]. Il faut toutefois noter que la FBCF des SNF est peut être surestimée de quelques 6 à 7 Mds en France (5 Mds en logiciels et en R&D pour compte propre, et 1 Mds à 2 Mds en construction).

 

c) revenus de la propriété

En pourcentage des ressources disponibles, on observe une hausse tendancielle de la part des revenus de la propriété des années 1950 à la crise de 1993 ; puis une chute importante dans les années 1990 ; et enfin une stabilité globale dans les années 2000, si bien que la part des revenus de la propriété est aujourd’hui proche de ce qu’elle était dans les années 1950-1960

 

d) impôts (nets des transferts)

En pourcentage des ressources disponibles, la part des impôts (nets des transferts) a augmenté dans les années 1990 (après la crise de 1993) puis s’est stabilisée dans les années 2000, avant de baisser depuis 2005.

 

D’une part, le résultat d’exploitation est désormais devenu inférieur au résultat financier pour certaines sociétés : elles gagnent plus grâce aux placements, participations ou filiales qu’elles détiennent que par leur activité productive. Globalement, leurs activités financières (dividendes) représentent près de 45 % de leur excédent brut d’exploitation qui résulte de leur activité. Ce qui explique sans doute qu’elles visent à distribuer des sommes élevées et aussi stables que possible, car elles en profitent en retour, par le biais de leurs filiales ou participations. La part des dividendes reçus dans la valeur ajoutée globale passe de 2 % en 1980 à plus de 14 % en 2011 (17 % en 2008).

 

D’autre part, les entreprises versent deux tiers de leurs bénéfices bruts aux actionnaires (dividendes/EBE) en 2013, pourcentage qui n’a pas cessé d’augmenter jusqu’en 2008. La part des dividendes versés dans la valeur ajoutée globale passe de 4,5 % en 1980 à près de 20 % en 2011 (23,6 % en 2008 avant la crise).

 

Les revenus versés et reçus de la propriété ont augmenté beaucoup plus vite que la valeur ajoutée – ce qui peut exprimer la financiarisation de l’économie –, mais c’est moins le cas des revenus nets, ce qui relativise celle-ci . Certes, les dividendes nets versés par les sociétés financières ont augmenté fortement depuis le début des années 1980 (de 2 % à 6 % de la valeur ajoutée), mais cette hausse a été contrebalancée par une baisse des intérêts nets versés .

Ainsi, si on regarde la forte croissance de la part des dividendes versés dans la VA, ce résultat semble suggérer que les entreprises ont consacré une part croissante de leurs bénéfices à la rémunération de leurs actionnaires. La réalité est probablement plus complexe car les données considérées ne sont pas consolidées. Or la part des distributions de bénéfices (i.e. bénéfices reçus de sociétés dont elles sont actionnaires) dans le revenu des SNF avant distribution des bénéfices a augmenté au même rythme. Ce phénomène traduit d’abord une forte croissance des flux de dividendes entre entreprises.

 

Il serait utile de déterminer si cette croissance reflète une augmentation structurelle du poids des relations financières entre entreprises ou un simple gonflement comptable des flux de dividendes entre unités légales appartenant à un même groupe. Dans le doute, il est utile de compléter les courbes en privilégiant plutôt les bénéfices distribués nets. Or ceux-ci (rapportés à la VA) n’ont pas beaucoup progressé sur longue période.

Il est intéressant aussi de rapporter les intérêts nets versés moins reçus (D4) (et de même les dividendes nets) non pas à la VA mais à l’EBE. On note une certaine stabilité depuis 2013 après la forte baisse avec la crise de 2007. La part des revenus nets de la propriété augmente quand même en 2019 (12,7% après 11,9% en 2018). Tandis que la part des dividendes nets versés diminue légèrement (8,6% après 8,8% en 2018).

Au final, l’épargne se décompose entre l’EBE, les dividendes versés (nets), les intérêts versés (nets), l’impôt sur les sociétés, les bénéfices réinvestis et d’autres opérations. Hormis l’EBE, tous les autres éléments ont une contribution négative. La contribution de l’EBE de près de 14% est calculée comme la variation de l’EBE entre 2018 et 2019 rapportée à l’épargne brute en 2019. Elle est du même ordre de grandeur qu’en 2015. Les intérêts versés (nets) ont une contribution négative de -0,8%, ce qui correspond à une augmentation de près de 2 Mss sur un total de l’épargne brute de 293,5 Mds. En 2018, leur contribution était positive traduisant une diminution de 1 milliard. Ces évolutions n’empêchent pas que les SNF ont un besoin de financement de près de 7 Mds d’euros du fait d’une FBCF qui augmenterait de près de 15 Mds. Mais ce besoin de financement était de 27 Mds en 2018.

 

 

2) Les principaux ratios en France et en Europe

Pour les SNF, le revenu disponible brut étant égal à leur épargne brute (pas de consommation finale), il est intéressant de comparer les évolutions du taux de marge et du taux d’épargne.

Depuis 2000, ce dernier a gagné deux points (23,7% en 2019 contre 21,7% en 2000) tandis que le premier augmente légèrement grace surtout à l’année 2019 : 33,2% contre 32,6% (31,4% en 2018). On le voit dans le graphique suivant.

 

 

Les comparaisons internationales montrent une évolution moins défavorable du rapport entre l’épargne et la VA que pour le taux de marge. Comme si les entreprises françaises « récupéraient » une partie des médiocres résultats de leur activité productive, soit par des transferts moindres mais pas sur les impôts sur les sociétés  (les taux des impôts sur les sociétés sont très différents d’un pays à l’autre, allant de 12,5% des bénéfices en Irlande à 33,3% en France), soit plus probablement sur les dividendes qu’elles perçoivent à travers leurs activités financières.

Il reste que la encore, le taux s’est plus amélioré dans l’UE (+3 points entre 2000 et 2018 dans l’UE, avec un ratio de 25,2%  contre +1 points en France, 22,6%), et ce malgré une nette reprise depuis 2010 (20,7% en France contre  24,7% dans l’UE).

 

 

Le ratio « autofinancement / FBCF » en augmentant légèrement depuis 2000, traduit la diminution en niveau absolu du besoin de financement des SNF, qui reste néanmoins négatif. Certes il faut tenir compte des transferts en capital par exemple les aides à l’investissement (D92) : transferts des administrations aux sociétés privées.

 

Autre évolution financière significative, le taux d’autofinancement (Épargne brute/FBCF) est en baisse au point d’être le plus bas en 2018 par rapport aux autres pays (près du niveau du Royaume Uni) : 93 % contre 106 % dans la zone Euro et aussi en Allemagne.

On note certes un rehaussement du taux d’autofinancement des SNF de l’ordre de 3,5 points entre 2009 et 2018 en France. Mais ce taux fluctue en fonction de l’investissement. Entre 2000 et 2018, ce taux s’est améliorée de près de presque 20 points dans l’UE (106% en 2018) contre une baisse de 6 points en France (93%), en partie du fait d’une assez forte hausse de l’investissement, mais en grande partie aussi parce que on a vu que le taux épargne brute avait moins progressé que dans les autres pays.

 

 

 

Au final, le besoin de financement n’a pas beaucoup varié en 2018 par rapport à 2000 (-9,3 Mds d’euros contre -7,3 Mds) après des années noires comme au moment de la crise de 2008 (-39 Mds), situation qui pourrait se reproduire en bien pire en 2020. Ici encore, l’évolution est bien plus favorable dans l’UE (+3 Mds en 2018 contre -150 Mds en 2000). Plusieurs pays expliquent ce net redressement : l’Allemagne d’abord mais aussi l’Espagne ; dans une moindre mesure l’Italie et les Pays Bas dont le ratio « capacité de financement / VA » est le plus élevé d’Europe.

 

Les ménages (S14)  et les sociétés financières (S12) ont habituellement une capacité de financement, sauf en 2019 pour les secondes (SF). Les sociétés non financières (S11) et les administrations publiques (S13) ont habituellement un besoin de financement (S13). Mais c’est loin d’être le cas dans les autres pays, à commencer par l’Allemagne. C’est le Royaume Uni qui dégage un besoin de financement de l’économie nationale le plus élevé. L’Allemagne est dans la situation inverse. En France on est frappé par le contraste entre des ménages « excédentaires » et des SNF mais surtout des APU « déficitaires ». Par ailleurs, en 2019, la capacité financiére, rapportée au PIB, des SNF et des SF est la même.

 

Il reste que le Reste du Monde (RDM) dégage un excédent aussi bien un solde des échanges extérieurs (biens et services) que de sa capacité de financement, ce qui signifie que la France a un besoin de financement, lié en grande partie à un solde des échanges extérieurs. Cet excédent (déficit pour la France) s’affirme avec la crise de 2007. La capacité de financement du RDM évolue quasiment comme le solde extérieur courant.

 

 

 

 

 

 

3) Un exemple d’étude des ratios financiers et économiques : la construction

Nous appliquons ici les travaux de la fresque historique du système productif français [10].

On distingue 3 groupes de pays suivant la croissance de la VA de la construction en volume entre 1995 et 2018. Ces divergences apparaissent lors de la crise de 2007 variable selon les pays. Le renversement est particulièrement marqué en Espagne +3,2% par an de 1995 à 2007 ; -3,9% de 2007 à 2018. La VA en Italie chute aussi après 2007 (-4,1%) et dans une moindre mesure en France : +1,4% de 1995 à 2007, -1,6% de 2007 à 2018. C’est ce choc qui n’est pas aussi fort dans les pays du Nord après 2010 et qui permet la croissance plus forte depuis 1995 : +2,2% en Suède, +1,8% au Danemark, +2,3%  en Belgique, +1,5% au Royaume Uni et +1,1% aux Pays Bas. Ces pays ont deux points communs : une consommation effective par habitant élevée, liée à une croissance assez forte, et une démographie plutôt florissante. Les États-Unis ou l’Autriche font exception à cette règle. L’autre facteur de reprise de la croissance de la construction est la baisse des taux d’intérêt, quasi nuls en 2019.

 

On a vu que la productivité du travail (VA en volume / heures travaillées) baisse de -0,5% par an depuis 1995 en France comme toutefois dans d’autres pays : États-Unis, Italie, Espagne, Autriche,..(entre -0,4% et -0,8%) Partage Volume-Prix.  Alors qu’elle augmente dans les pays du Nord de l’Europe (+1% en Belgique, +0,6% au Royaume Uni et +0,2% en Allemagne). Elle est stable dans l’UE. Elle augmente de 0,1% par an entre 2010 et 2018 contre +0,9% dans l’UE. Mais elle baisse dans plusieurs pays durant cette période. Cet écart s’accroît légèrement par rapport à la période 1995-2018.

La France est un des pays où l’écart entre les gains productivité de l’ensemble de l’économie et ceux de la construction est le plus élevé (1,7% contre 1,1% dans l’UE). Mais on trouve une telle différence dans d’autres pays (Finlande, Autriche, Suède, Italie et surtout États-Unis : 2,7%).

 

 

a) l’évolution du coût horaire du travail

Il est certain que la rémunération de salariés dans la VA de la construction est plus élevée en France que dans la moyenne des autres pays : 63% en 2018 contre 52% dans l’UE. Mais ceci est aussi en partie vrai pour l’ensemble de l’économie. 59% en France contre 53% dans l’UE. Tout au plus l’écart est plus prononcée dans la construction. Cette part progresse en France après la crise de 2007 pour stagner varier peu de 2010 à 2018.

En même temps, ce taux baisse en France de 6 points car il était de 69% en 1995. Mais ici aussi, il a plus baissé dans l’UE : -9 points. Faut il rapprocher cette divergence d’une plus grande croissance des coûts salariaux en France ? Cette mesure est délicate : on dispose de deux indicateurs.

Si on s’en tient au coût horaire (rémunération des salariés plus impôts moins subventions), ce qui n’est pas le même concept que le précédent ratio, disponible aussi sur le site d’Eurostat, la progression serait la même en France et dans l’UE : +2,4% entre 1995 et 2018. Les coûts de la main-d’œuvre sont ici définis comme les dépenses de base supportées par les employeurs dans le but d’employer du personnel. Ils comprennent la rémunération des employés, avec les salaires et traitements en espèces et en nature, les cotisations patronales de sécurité sociale et les taxes sur l’emploi considérées comme des coûts de main-d’œuvre moins les subventions reçues, mais pas les coûts de formation professionnelle ou d’autres dépenses telles que les frais de recrutement et les dépenses en vêtements de travail. L’unité statistique peut être l’entreprise ou l’unité locale, avec 10 employés ou plus. La base de l’enquête sur le coût de la main-d’œuvre ne couvre pas les petites entreprises. Les niveaux de coût de la main-d’œuvre sont basés sur la dernière enquête sur le coût de la main-d’œuvre (actuellement 2016) et une extrapolation basée sur l’indice trimestriel du coût de la main-d’œuvre (LCI).

D’autre part, en faisant le ratio « rémunérations / heures travaillées » à partir des données d’Eurostat (comptes d’exploitation du TES), on parvient à une progression de 2,3% par an en France entre 1995 et 2018 contre une progression de + 2 % dans l’UE. Mais mesure-t-on correctement les heures travaillées dans cette branche ? Néanmoins, c’est cette approche qui sert au graphique suivant.

Ce qui est sûr, c’est que cette progression est moins forte en Allemagne (+1% pour cette dernière variable et +1,7% pour le coût de la main d’œuvre ) . Elle est aussi moins forte en Espagne, Autriche, Pays Bas. Mais la progression est plus forte dans les pays du nord de l’Europe (Suède, Finlande, Danemark, Royaume Uni) soit autour de 3% par an. Elle est un peu plus forte en Italie qu’en France.

Il reste que ces progressions du coût salarial sont bien supérieures aux gains de productivité horaire du travail, notamment en France, où l’écart est presque de 3 points.

 

 

b) Faiblesse relative du taux d’investissement en machines et équipements

Pourquoi la productivité du travail de la construction décroît -t- elle en France? La réponse vient de l’investissement productif, c’est à dire de l’investissement en machines et équipements qui représentent l’essentiel de la FBCF en construction dans la plupart des pays. Deux graphiques sont révélateurs des difficultés françaises.

Le taux d’investissement en valeur (FBCF / VA) en machines baisse régulièrement de 2000 à 2017, malgré un léger redressement depuis 2010, signe avant coureur d’un regain de la productivité. Il diminue de 5,4% en 1995 à 3,7% en 2010. Il se redresse pour atteindre 3 ,8% en 2017. C’est l’un des plus bas taux des pays étudiés avec le Royaume Uni et l’Autriche.

Le volume de cet investissement a certes augmenté en France entre 2000 et 2017. Il a augmenté jusqu’à la crise de 2007 pour diminuer ensuite et se redresser à partir de 2014. Cette évolution est proche de celle des Pays Bas, mais avec des à coups. Elle est pire en Italie, ce que traduit largement la chute de la productivité du travail dans ce pays, plus marquée qu’en France. Mais la FBCF en machines augmente en Allemagne, au Royaume Uni ou en Espagne,  et surtout en Suède après 2007. A noter que dans le graphique suivant, les courbes de l’Espagne et du Royaume Uni n’apparaissent pas alors que la croissance est plus forte qu’en France. Ainsi, la baisse de la productivité su travail s’expliquerait en partie par cette atonie de l’investissement en machines et équipements.

 

c) faiblesse du taux de marge en France

Le taux de marge « élargi » (EBE + impôts liés à la production) est plus disponible sur longue période que le taux de marge (EBE / VA) même si ce dernier est plus significatif du point de vue des entreprises. Ainsi la part des impôts liés à la production est plus élevé en France. Par exemple, si on calcule le seul taux de marge, hors impôts, il est de 35% en France contre 44,5% en Allemagne.

Le taux de marge « élargi » est de 36,7% en France en 2018, contre 44,6% en Allemagne et autour de 47% dans la plupart des pays qui entourent la France. Il est en revanche plus bas dans les pays scandinaves. Alors que pour l’ensemble des branches de l’économie, le taux de marge est aussi plus bas mais de manière moins prononcée.

 

Il est aussi intéressant aussi de voir ces évolutions par taille d‘entreprise : entre 2015 et 2018, le taux de marge augmente de 2% pour l’ensemble de la branche construction. On observe une évolution plus prononcée dans le principal secteur d’activité 43Z : +4% sur l’ensemble des unités légales (UL) enquêtées. Mais la hausse est plus forte pour les entreprises de taille moyenne (+10%) et pour les petites (+6%) dont le taux de marge est déjà relativement élevé. Ce taux serait en revanche en forte baisse pour les UL de plus de 100 salariés enquêtées (-25%) voire pour les UL appariées de l’échantillon en 2015 et 2018 (-30%). Les UL de taille moyenne sont celles qui s’‘en sortent ainsi le mieux financièrement. La forte baisse du taux de marge des grandes UL s’explique par le maintien des effectifs alors que ceux des PME a baissé de -9% et ceux des petites UL de -14%. Ainsi on comprendrait mieux ce qui s’est passé dans la construction entre 2015 et 2018 : la reprise de l’activité ne date que de 2017. Mais les effectifs salariés ne progressent pas autant. Entre 2015 et 2018, on observe une baisse de 3,5% des effectifs totaux.

 

d) le ratio « FBCF / EBE »

Du coup, la part de la FBCF dans l’EBE est assez faible en France. On ne peut certes pas assimiler l’EBE à la capacité de financement des entreprises (si il est positif ou besoin de financement (si il est négatif). En le rapportant à l’investissement (FBCF), on calcule le taux d’autofinancement. Viennent se déduire deux notamment grandes catégories d’opération :

– le paiement des impôts (impôts sur le bénéfice des sociétés, etc.) nets des transferts reçus (comme les aides à l’investissement de l’État) :

  la distribution des revenus nets de la propriété : intérêts, dividendes, et autres : en effet, on parle de revenus nets car les unités d’un secteur institutionnel versent des revenus de la propriété (dividendes, intérêts, etc.) mais elles en reçoivent également des autres secteurs institutionnels.

Il n’est pas possible d’estimer ces deux agrégats à partir des données des comptes nationaux aussi bien en France qu’à l’étranger. Mais on voit quand même que la part de la FBCF dans l’EBE ne cesse de baisser en France, certes moins que dans certains pays (Allemagne, Danemark, Autriche,..). Mais elle croît dans plusieurs pays (Tableau suivant)

 

 

e) D’où viendrait la hausse du prix de la VA en France ?

On tente d’expliquer la croissance du prix de la VA à partir de celui des coût unitaire : coût unitaire salariale par unité produite (hausse du coût salarial moins gains de productivité), coût unitaire de l’excédent brut d’exploitation élargie (EBE + impôts net subventions sur la production). En réalité, il faudrait expliquer la croissance du prix de production et non de la VA en tenant compte du prix des CI. On laisse de coté cet aspect.

Par ailleurs, les entrepreneurs individuels aussi sont des parties prenantes importantes au partage de la valeur ajoutée. Raisonner en marge d’exploitation (EBE/valeur ajoutée) peut s’avérer de ce point de vue très gênant pour les secteurs où les entrepreneurs individuels sont nombreux et où leur effectif relatif ne diminue plus depuis 1995 : ainsi le taux de marge d’exploitation augmente dans le BTP, sans que l’on puisse faire aisément le partage entre effet de la « non-salarisation » de ce secteur et augmentation effective des marges des sociétés.

En effet dans les pays où l’EBE par unité produite augmente très fortement (Allemagne, Pays Bas), la part des salariés diminue très fortement (tableau suivant). Il n’y a qu’aux États-Unis où la part des salariés augmente sensiblement et où l’EBE par unité produite croît aussi plus vite que le prix de VA.

Notons aussi qu’il n’est pas souhaitable de cantonner l’analyse du partage de la valeur ajoutée à la rémunération du travail d’une part, et celle du capital d’autre part. L’analyse détaillée des charges d’exploitation pourrait mettre par exemple en évidence la vive croissance des frais financiers au cours des années 1995-2018. Mais ces frais ne sont pas connus par branche ; ils le sont par secteur d’activité mais durant une période seulement récente.

 

Activité assez peu capitalistique, assez peu concentrée, mais néanmoins compartimenté entre des activités artisanales et des activités industrialisées, ce secteur est caractérisé par une évolution un peu divergente  des prix, du coût salarial et du profit unitaire entre 1995 et 2018.  On a vu qu’il subsiste un doute sur l’évolution du prix de la VA notamment avant 2010. Pour ces raisons, nous présentons pour la France deux chiffres selon que le prix de production, qui détermine le prix de VA, a été correctement mesuré ou été surévalué de +0,1% par an ce  qui implique une surévaluation du prix de VA de +0,2% par an, sachant que ce biais statistique peut exister dans les autres pays.

Dans le scénario où les prix de VA sont correctement mesurés (+3,2% par an contre +2,6% dans l’UE), la croissante du coût salariale par unité produite (coût unitaire – gains de productivité du travail) est de 2,9% par en en France entre 1995 et 2018 (+2,2% dans l’UE mais + +4,2% États-Unis et +3,9% en Italie) contre +3,85% pour l’EBE par unité produite. La croissance de l’EBE par unité produite serait 0,45 points supérieure à la moyenne de l’UE (+3,4%) mais nettement inférieure à la celle des États-Unis (+5%) et inférieure aussi à celle de certain pays européens : Allemagne et Pays Bas (presque +5%), où le taux de marge progresse de 20 points dans ces 2 pays du fait notamment d’une très forte hausse des non-salariés.

Dans le cas où le prix de VA ne progresserait que de +2,95% au lieu de +3,2%, les conclusions sont un peu différentes : le coût de l’EBE par unité produite augmenterait de +3,5% pratiquement comme dans l’UE, l’écart de croissance du prix de VA de 0,4 points s’expliquant ainsi surtout par l’écart du coût salarial par unité produite entre la France et les autres pays européens.

 

Le BTP, connaît des fluctuations conjoncturelles particulièrement fortes  surtout avec la crise de 2007. Il s’en suit des évolutions de prix, de coût salarial et du profit unitaires, heurtées et en phase avec ces fluctuations. L’adaptation des effectifs au niveau de la valeur ajoutée n’est pas réalisée en permanence. Les fluctuations de la productivité sont ainsi parfois plus fortes que celles de la valeur ajoutée : -3,5% entre 2007 et 2010 contre -3,2%. Le coût salarial n’a pas vraiment une évolution amortie et les prix seraient fixés de telle façon que le taux de marge augmente de 5,5 points entre 1995 et 2018, c’est-à-dire que les non-salariés aient une évolution de leur rémunération un peu supérieure à celle des salariés, en sachant toutefois que l’EBE inclut aussi celui des sociétés et qu’on ne le décompose pas ici entre intérêts et divers impôts,

Période par période année on peut observer que de 1995 à 2000, l’EBE/unité produite a eu une évolution supérieure au coût salarial unitaire et aux prix de VA. En 2000, le profit des entreprises a été supérieur à ce qu’il aurait du être, compte tenu des gains de productivité de +0,8% par an et d’une hausse du coût salarial de +1,8%. Si la hausse des profits a été ainsi, il faut en voir la cause dans la nécessité des entreprises d’investir massivement : les machines et équipements du BTP augmentent de 30% en volume entre 1995 et 2000, soit nettement plus que dans les autres pays : +20% dans l’UE..

Entre 2000 et 2007, les coûts salariaux unitaires s’accroissent moins vite (+3,6%) que les prix (+5%) et le profit unitaire augmente fortement : +7,7% (le taux de marge gagne encore 5,5 points) sous réserve que l’évolution du prix de VA soit correcte. La croissance des investissements en machines et équipements est la même qu’en Europe : +30% alors que le profit unitaire y augmente moins : + 5,8% malgré des hausses très fortes dans certains pays : Pays Bas (+14%), Allemagne (+8,2%) sans parler des États-Unis (+13,5%).

Entre 2007 et 2010, la règle suivante joue dans un contexte crise : les prix, le coût salarial et le profit par unité produite présentent presque les mêmes modulations conjoncturelles. Notons cependant que la chute de la VA a une certaine incidence sur celle l’EBE par unité produite : En 2010, on constate une brusque décélération de la croissance de celui-ci : +3,2% (avec une baisse du taux de marge de 1,7 points). C’est la période de chute des investissements en machines et équipements : -25% comme dans l’UE. Cette baisse de la production n’a pas entraîné pas celle de main-d’œuvre dont le coût unitaire par unité produite (+5,2%) a été répercuté sur les prix (+4,4%). On note que les évolutions de prix sont très faibles dans l’UE (+0,4% par an entre 2007 et 2010) du fait de 2 pays : Espagne (+0,1%) mais sur tout Royaume Uni (-8,2%) .

De 2010  à 2018, les prix croissant plus lentement : +1,4% en France contre +1,8%, dans l’UE ; la croissance assez forte de la production depuis 2015 entraîne des gains de productivité importants qui limitent les coûts unitaires. Durant cette période, le taux de marge n’augmente plus, poursuivant légèrement sa baisse depuis 2007. C’est bien cette croissance moindre qui laisse à penser que la méthode hédonique mise en place en 2010 prend beaucoup mieux l’effet qualité qu’auparavant et qui laisse subsister un doute sur la trop forte croissance avant 2010. Il suffit que d’autres pays l’aient introduite avant 2010 pour interpréter avec une certaine prudence les comparaisons entre la France et les autres pays.

 

 

 

 

Michel Braibant

 


BIBLIOGRAPHIE

[1] Les entreprises en France, Insee, Édition 2019, https://www.insee.fr/fr/statistiques/4255738?sommaire=4256020

[2] Denis Clerc,  https://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-105.htm#

[3] D. Gallo Lassere, https://silogora.org/financiarisation-de-leconomie/

[4] Le Capital au xxie siècle, T. Piketty, 2013, Édition du Seuil

[5] https://iris-recherche.qc.ca/blogue/quest-ce-que-la-financiarisation-de-leconomie

[6] Expanding the Integrated Macroeconomic Accounts’ Financial Sector, R.t J. Kornfeld, L. Lynn, and T.i Yamashita, January 2016, BEA , http://Expanding the Integrated Macroeconomic Accounts’ Financial Sector

[7] https://www.anti-k.org/2018/10/30/michel-husson-mystere-ou-sont-passes-les-dividendes/, lire aussi Le difficile comptage des dividendes, J. Bournay, M. Husson, O. Chagny, ADE, N° 120, mars 2015.

[8] rapport au CNIS  « Coût du capital, O. Garnier, R. Mahieu, JP Villetelle »; juillet 2015″

[9] https://www.eulerhermes.fr/actualites/marges-entreprises-t1-2019.html

[10] la fresque historique du système productif frnaçais, collection INSEE, E27, 1974,  https://gallica.bnf.fr/ark:/12148/bpt6k9614377c.texteImage

Tableau entrées-sorties mondial (T.E.S.)