la financiarisation

LA FINANCIARISATION

 

La financiarisation de l’économie française par rapport aux autres pays n’est pas toujours facile à apprécier. Certains ratios sont indiscutables comme le poids croissant des actifs financiers dans le PIB ou le rapport aux actifs non financiers ou bien le poids des dettes dans le PIB ou dans les actifs totaux des comptes de patrimoine. D’autres phénomènes ont favorisé la financiarisation. Avant la crise de 2009, la titrisation s’est beaucoup développée. Elle consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment.

Il faut dire que les dividendes et autres revenus distribués des sociétés ne sont pas faciles à évaluer, notamment ceux versés aux ménages, même si les dividendes des entreprises au CAC 40 sont connus. On observe parfois des divergences entre les séries des dividendes distribués de la Banque de France et de l’Insee. S’agissant des taux de marge (excédent brut d’exploitation / valeur ajoutée) des sociétés non financières (SNF), il n’est pas non plus facile de les comparer entre les pays de la zone Euro, l’Allemagne et l’Italie assimilant certaines entreprises individuelles (dont les taux de marge sont supérieurs), à des SNF, .

S‘agissant des dividendes et autres revenus distribués par les entreprises, on observe d abord que  que les dividendes versés aux ménages n’ont pas vraiment progressé en France durant la dernière décennie malgré une forte hausse en 2018 et 2019 suivie d’une baisse en 2020, contrairement à ceux des pays dont on dispose des données.  Mais les résultats de 2021 sont plus favorables. En fait les actions et les plans d’options sur titres sont relativement faibles en France en comparaison des autres pays.  Donc les dividendes sont faibles. Cette observation ne tient pas compte des différences   d’évolutions des dividendes entre petits et gros actionnaires. Les ménages français préfèrent des placements moins risqués comme l’assurance-vie (qui ont près de 20% d’actions : »unités de compte ») ou les autres obligations et les livrets d’épargne . Les plus-values courantes sont plus faibles mais ces placements sont facilement convertibles en liquidités.

Autre constat,  on note le poids beaucoup plus fort en France des dividendes internes et des autres revenus distribués aux SNF. En effet, les revenus distribués reçus par les SNF représentent 11% de la valeur ajoutée en France contre seulement 6% dans l’UE en 2020.

 

Financialisation of the French economy compared to other countries is not always easy to appreciate. Some ratios are undeniable, such as the growing weight of financial assets in GDP versus non-financial assets, the weight of debt in GDP or in total assets in balance sheets. Other phenomena have characterized financialisation. Before crisis of 2009, securitisation developed a lot. It consists of transforming credits distributed by a bank into debt securities (bonds) that an investor can buy and sell at any time.

It should be noted that dividends and other income distributed by corporate enterprises are very difficult to estimate, especially those paid to households, even if CAC 40 companies dividends are well known. In France, INSEE and Banque de France statistical data of dividends distributed sometimes diverge. As regards mark-up rates (gross operating surplus divided by value added) of non-financial enterprises (SNF), they are also not very comparable between countries of euro zone, Germany and Italy including many unincorporated enterprise, whose mark-up rates are higher, in the (SNF).

About dividends distributed and other incomes distributed by corporate enterprises, we can say is that dividends paid to households have not really increased in France for the last decade, despite a sharp rise in 2018 and 2019 followed by a fall in 2020, unlike those of the countries for which we have got data.  But dividends increased again in 2021. In fact, shares and stock option plans are lower in France by comparison with other countries. This is why dividends are lower. This observation does not take into account the differences in dividend trends between small and large shareholders. French households prefer less risky investments such as life insurance (about 20% of shares : « unités de compte ») or other equities and savings funds. Nominal capital gains are lower but  they are closer to liquidity.

Another observation is the much greater weight in France for internal dividends and other income distributed to SNFs. Indeed, received distributed income by SNF represent 11% of Value Added in France and only 6% in EU in 2020.

 

 

SOMMAIRE

I – CADRE CONCEPTUEL DE LA FINANCIARISATION

II – DÉLICATE MESURE DES DIVIDENDES ET DES TAUX DE MARGE EN EUROPE

III – LES REVENUS DISTRIBUÉS REÇUS PAR LES SNF EN FRANCE REPRÉSENTENT 40% DE CEUX DE L’UE JUSQU’EN 2015

IV – VALEUR AJOUTÉE, ÉPARGNE, INVESTISSEMENT DES SNF EN FRANCE

V – LES PRINCIPAUX RATIOS DES SNF EN EUROPE DEPUIS LA CRISE DE 2009

VI – RENTABILITÉ ET EFFET DE LEVIER DES SNF EN EUROPE

VII – RECENTRAGE DES ENTREPRISES ET FILIALISATION DES GROUPES INDUSTRIELS À L’ÉTRANGER

VIII – LA SITUATION DE L’APPAREIL PRODUCTIF FRANÇAIS À LA VEILLE DE LA CRISE SANITAIRE

 

 

Résumé

° Existe-t-il un lien entre désindustrialisation et financiarisation? Les placements financiers des entreprises (achat d’actions, de produits dérivés), les dividendes versés, qui s’envolent avant la crise de 2009, ont-ils eu pour effet de ralentir l’investissement de celles-ci ? Ou bien cette relation n’existe-t-elle pas vraiment? L’essor des marchés financiers dans les années 1980 s’est accompagné  d’une envolée des taux de marge des sociétés non financières. Mais depuis une vingtaine d’année ces taux de marge sont inférieurs en France à ceux des autres pays même si les taux de l’Allemagne et l’Italie en étant corrigés pour permettre des comparaisons, se rapprochent du taux français.

° Le nouveau capitalisme financier donnerait davantage aux investisseurs la possibilité de « sortir » du capital des entreprises dans lesquelles ils investissent. A chaque instant, les investisseurs pourraient arbitrer, à peu de frais, entre continuer d’investir dans la même entreprise ou redéployer leurs capitaux dans une firme, qui peut se trouver dans un autre pays. Dotés d’une meilleure « option de sortie », les investisseurs pourraient exiger une plus grosse part du gâteau.

° Cette financiarisation accaparerait une partie du bénéfice qui pourrait être réinvesti et accaparerait aussi de l’énergie. Des gens travaillent sur ces gains financiers potentiels au lieu d’essayer de produire. Ils capteraient une partie de la valeur ajoutée.

° La financiarisation aurait de multiples facettes : achats d’actions sous forme spéculative (fonds spéculatifs), puis revente éventuelle de l’entreprise après un assainissement financier; achats d’actions en espérant faire des gains comme les ménages, achats d’actions de sa propre entreprise pour faine augmenter le cours des actions restantes et éviter une OPA, rachat d une entreprise pour s’agrandir (croissance externe). Les fondateurs des entreprises du GAFA rachètent ainsi d’autres d’entreprises, notamment celles innovantes dans leur domaine (nouvelles technologies) pour éviter la concurrence. D’autres entreprises se diversifient en rachetant des entreprises, afin de ne pas être sur un seul marché.

° On tente de répondre à la question de ce lien entre financiarisation et investissement pour l’ensemble de l’économie et non pour la seule industrie.

° Nous allons surtout analyser les comptes des sociétés non financières (SNF) et parfois des sociétés financières (SF). Les SNF regroupent des unités institutionnelles dont la fonction principale est de produire des biens ou des services non financiers marchands, c’est-à-dire dont les ventes représentent au moins 50% de leurs coûts.

° On peut construire des ratios utiles pour l’étude de la financiarisation. Dans la mesure où les comptes ont été construits pour faire apparaître quelques soldes significatifs, il n’est pas étonnant que ceux-ci figurent au numérateur et/ou au dénominateur des ratios les plus répandus : taux de marge, d’épargne, d’investissement et d’autofinancement. D’une façon générale, il faudrait s’intéresser à l’évolution de la valeur ajoutée (VA) avant de commenter les principaux ratios.

° Le taux de marge est le rapport entre l’excédent brut d’exploitation (EBE) et la VA. L’EBE est ce qui reste à l’entreprise après paiement des coûts directement liés à la production de la VA. Il est indépendant de l’origine  et du mode de rémunération des capitaux mis en œuvre (actions ou emprunt, niveaux des taux d’intérêt, politique de distribution des dividendes,…). Le taux de marge peut alors être considéré comme un indicateur de profit (brut). C’est un indicateur de performance des entreprises, si l’on admet que l’aptitude à verser des salaires élevés (ils diminuent l’EBE) n’est pas une performance.

° Le taux d’épargne  – rapport de leur épargne brute à leur VA – est indicateur de profit brut retenu (conservé) par les SNF. Il n’évolue pas nécessairement comme le taux de marge. Notamment parce que la part des intérêts versés (net des intérêts reçus) des SNF est susceptible de varier en fonction des taux d’intérêt et de l’endettement.

° Le taux d’investissement (rapport de la FBCF à la VA) est également un ratio important. Il indique quelle proportion de la VA est consacrée à l’effort d’investissement, que ce soit pour accroître leur capital fixe (accumulation) ou pour amortir celui qui s’est usé au cours de la période (puisque la FBCF est brute).

° Le taux d’autofinancement rapporte l’épargne brute (EB) à la FBCF. Il indique quelle part de ‘investissement est financée par les ressources de l’entreprise. Comme (EB / FBCF) = (EB / VA) * (VA / FBCF), le taux d’autofinancement peut s’analyser comme le rapport du taux d’épargne au taux d’investissement. L’amélioration du taux d’autofinancement n’est pas toujours analysée comme la preuve d’une amélioration de la situation financière de l’entreprise : elle peut traduire par exemple une baisse plus forte du taux d’investissement que du taux d’épargne.

° Le choix des périodes est important [1] (les nombres entre crochet renvoient à la bibliographie en bas de page). Par exemple, on remarque que le redressement du taux de marge pendant les années 1980 à 1995, n’a pas entraîné une hausse du taux d’investissement, mais uniquement du taux d’épargne, et donc des placements financiers, par exemple des investissements directs à l’étranger (délocalisations). On verra qu’une partie des placements a été faite aussi auprès d’entreprises françaises. Mais surtout ces évolutions, comparées aux autres pays, deviennent différentes à partir de 1995 avec une hausse du taux d’investissement en France alors que le taux de marge est en légère baisse.

 

° Tous les ratios ci-dessus ne prennent en compte que des flux. On peut construire d’autres ratios, notamment des taux de rentabilité, en mettant au dénominateur des stocks (obtenus dans les comptes de patrimoine) : capital brut, actifs nets, etc. Les flux font référence à des actions et aux conséquences d’événements ayant lieu au cours d’une période déterminée, tandis que les stocks reflètent une situation à un moment précis dans le temps. «Un flux économique rend compte de la création, de la transformation, de l’échange, du transfert ou de la disparition d’une valeur économique. Il entraîne une variation de la valeur des actifs et passifs d’une unité institutionnelle».

° La multiplicité des ratios envisageables indique que la rentabilité et l’accumulation sont des notions dont les mesures sont complexes et dépendent de la perspective adoptée par l’analyse.

° Il faudrait compléter les ratios globaux par des ratios selon la taille des entreprises : grandes, PME, petites (moins de 20 salariés) et selon la forme juridiques. Les évolution moyennes recouvrent des divergences selon les entreprises. On n’insistera jamais sur ce point comme le montre l’étude sur la construction en fin de page.

° En outre, et ceci n’est pas le moins important, il est très utile pour l’analyse économique de comparer ces ratios (part des salaires dans la VA, taux de marge) aux évolutions pertinentes de la productivité du travail et du coût horaire du travail.

 

° Bref la financiarisation est un phénomène complexe à étudier à partir des comparaisons internationales. Elle est certes mondial mais prend des formes spécifiques à chaque pays.

 

° Pour l’économiste M. Aglietta, la globalisation financière « est le nom donné à des transformations qui ont affecté les principes de fonctionnement de la finance. Ce sont des transformations très profondes qui associent étroitement la libéralisation des systèmes financiers nationaux et l’intégration internationale » [2].

°  » La globalisation financière résulterait de trois phénomènes : les réformes qui ont transformé le monde de la finance, les innovations technologiques et l’apparition de nouveaux instruments financiers.

 

  • Les réformes qui ont transformé le monde de la finance pour le libéraliser

La globalisation financière s’explique principalement par l’expression « 3 D » ou la théorie des « 3D » : dérèglementation, désintermédiation et décloisonnement. Cette expression a été inventée par H. Bourguinat dans son ouvrage « Les vertiges de la finance internationale » (1987).

    • La dérèglementation financière désigne le processus d’assouplissement ou de suppression des réglementations nationales régissant et restreignant la circulation des capitaux. Partie des USA et du Royaume-Uni, elle s’est progressivement généralisée à tous les pays industrialisés dans les années 1980.
    • La désintermédiation désigne la possibilité offerte aux opérateurs désireux de placer ou d’emprunter des capitaux, d’intervenir directement sur les marchés financiers, sans être obligés de passer par des intermédiaires financiers.
    • Le décloisonnement désigne l’abolition des frontières segmentant les marchés financiers. Le décloisonnement permet aux investisseurs de placer leurs liquidités sur de nombreux marchés interconnectés.

 

  • Les TIC et la globalisation financière

Les technologies de l’information et de la communication (TIC) ont puissamment contribué à la globalisation financière par trois séries d’effets : l’accélération de la circulation de l’information à l’échelle de la planète, la mise en réseau des entreprises au niveau mondial et le développement de l’économie immatérielle et virtuelle non localisée, et par conséquent difficile à contrôler comme les paradis fiscaux par exemple.

 

  • Les innovations financières

Avec la libéralisation des marchés financiers et la globalisation, on a assisté à l’émergence de nouveaux instruments de placement et d’emprunt. Les innovations financières contribuent à la diversification de l’offre de produits financiers (obligation à taux variable dont le taux est indexé sur le Libor, dérivé de crédit, échange de défaillance/Credit Default Swap, etc.) et à une distribution plus équilibrée des risques. Cela étant, la crise des subprimes de 2008 aurait montré les limites de la titrisation et des techniques de transfert de risque ».

 

° Ainsi la financiarisation se voit d’abord au formidable essor de l’industrie financière depuis le début des années 1980, concomitamment au développement de nouveaux acteurs à la taille impressionnante (fonds de pension, hedge funds, fonds d’investissement…). Et quel meilleur signe de la financiarisation des économies, que la croyance d’un lien entre santé des marchés et santé de l’économie, pourtant très discutable.  Les agences de notations sont à l’affût du respect des critères de convergence de la zone Euro. Mais leur surveillance n’a-t-elle pas trop centré la politique économique sur les questions financières, largement développées dans les manuels internationaux du SCN 2008 et du SEC 2010,  au détriment des autres aspects (désindustrialisation, déficit extérieur, transition énergétique, systèmes de soin et d’éducation, etc…) ?

 

 

 

 

 

 

 

I  – CADRE CONCEPTUEL DE LA FINANCIARISATION

 

1/ Qu’est ce que la financiarisation de l’économie ?

Le mouvement dit de la financiarisation de l’économie pointe la part croissante des activités financières (services de banque, d’assurance et de placements) dans le PIB. La financiarisation de l’économie consiste dans le primat des intérêts financiers sur les intérêts industriels [3]. Aujourd’hui on parle ainsi de la financiarisation de l’agriculture (les cours du blé dont déterminés sur les marchés mondiaux de cotation), de la financiarisation de l’eau (cette ressource tend à avoir un prix déterminé en fonction de sa rareté par des entreprises cotées en bourse comme en Australie).

 

a) Les caractéristiques de la financiarisation

La financiarisation peut être définie à partir de plusieurs caractéristiques notamment aux États-Unis et dans les pays anglo-saxons.  La financiarisation de l’économie s’explique d’abord par la multiplication exponentielle des types d’actifs financiers et un développement spectaculaire de la pratique des opérations financières tant par les entreprises et autres institutions que par les particuliers. Les actifs financiers nets rapportés au Produit intérieur net (PIN) ont été multipliés par 4 entre 1969 et 2019. Ce développement a mis en évidence l’essor du capital financier débordant la notion plus étroite de capital productif exclusivement centré sur les investissements en équipements de production.

En second lieu, la financiarisation se caractérise non seulement par l’expansion et la prolifération des actifs financiers, mais aussi par le fait qu’elle s’est réalisée au détriment de l’économie réelle, en termes de niveau et d’efficacité des investissements . Les actifs non financiers nets rapportés au PIN ont été multipliés par 2 sur la même période. La financiarisation c’est donc plutôt le fait d’acheter des  actions que de faire un investissement productif. En France, on verra que les achats d’actions par les entreprises ont connu un bond prodigieux.

En troisième  lieu, la financiarisation s’est manifestée dans la prolifération de divers types d’actifs, notamment par le développement de la titrisation, des produits dérivés, de la spéculation sur les taux de change et des marchés à termes sur les devises et de nombreux autres produits.  Comme le taux de change correspond au prix d’une devise et le taux d’intérêt est le prix qu’il en coûte pour emprunter, on peut dire que dans ce système libéralisé, le prix des actifs devient instable et est alors soumis à la spéculation.

Or, pour contrecarrer cette incertitude, les institutions financières ont créé de nouveaux produits financiers destinés à couvrir le risque lié à la variation de la valeur des actifs, ou encore pour transformer des dettes en actifs (titrisation). Cette innovation financière, jumelée à la globalisation des marchés financiers, a eu pour effet d’augmenter la spéculation et donc de créer encore plus d’instabilité. Dans ce mécanisme, les banques prennent de l’importance notamment. Plus les banques prennent de l’importance,  plus elles demandent des libertés, moins elles prennent de précaution.

En cinquième lieu, la financiarisation a été imputée aux divers booms tirés par la consommation et fondés sur le crédit aux États-Unis. Le marché du logement y fut, en particulier, à l’origine d’un mouvement de spéculation. Aussi longtemps que la bulle immobilière put gonfler, il en alla de même du crédit aux consommateurs et de leurs dépenses. Mais elle éclata finalement à cause de sa taille excessive et de la vente des crédits hypothécaires subprime au-delà de la capacité de remboursement des emprunteurs, ainsi que de l’incapacité à maintenir la croissance du prix des logements.

En sixième lieu, le crédit hypothécaire n’est qu’un aspect de la financiarisation, mais il occupe un rôle symbolique en ce qu’il représente la pénétration générale de la finance dans des domaines de plus en plus nombreux de la vie économique et sociale, comme les retraites, l’éducation, la santé et les infrastructures économiques et sociales. Il s’agit ici tant de l’entrée du secteur privé dans de telles activités aux dépens du secteur public que de la nécessité pour les consommateurs de recourir au crédit pour pouvoir acheter les services correspondants.

En septième lieu, dans le contexte de l’idéologie néolibérale, la financiarisation – aux côtés de la déréglementation, de la privatisation et de la marchandisation – a suscité l’émergence de l’idée « sacro-sainte » de l’efficience de tous les marchés, au-delà des marchés financiers eux-mêmes. Et cette hypothèse d’efficience aurait trouvé, et possède encore, un symétrique dans la « nouvelle gestion du secteur public » (new public management) concernant le rôle de l’État dans la prestation des services dans lesquels le secteur privé n’a pas encore suffisamment pénétré.

 

Dans les années 1980 s’est amorcé un mouvement de libéralisation des taux d’intérêt. Les États sont passés d’un mode de financement de leurs déficits par la planche à billet (l’émission de monnaie) à un financement sur les marchés financiers (par l’émission d’obligations). Depuis, les taux d’intérêt en vigueur pour une économie sont déterminés par l’offre et la demande de titres obligataires.

De leur coté, les entreprises se sont aussi endettées pour financer leurs investissement avec la baisse des taux d’intérêt. L’idée se propage volontiers chez les gestionnaires des entreprises et surtout de leurs actionnaires qu’une organisation doit « optimiser » le montant de capitaux propres qu’elle détient ou auxquels elle doit faire appel. Cette ressource étant rare et coûteuse, sa rentabilité doit être maximisée selon le mécanisme dit de l’effet de levier pour pouvoir intéresser les détenteurs actuels (pour qu’ils restent fidèles) et les éventuels apporteurs (pour qu’ils soient intéressés). Cette pratique conduit donc à privilégier le financement par la dette plutôt que par l’augmentation de capital. Pour expliquer cette optimisation de la rentabilité des fonds propres, quitte à la simplifier, on peut dire que le même bénéfice (en réalité amputé des frais financiers dus à la dette supplémentaire), rapporté à moins de capitaux propres, double la rentabilité de ceux utilisés. C’est l’« effet de levier financier ». On peut le définir par la proportion dette / fonds propres.

Enfin, la financiarisation s’accompagne d’un renforcement des inégalités de revenus comme aux États-Unis (voir page Richesse et consommation). Les deux phénomènes ne sont pas seulement concomitants mais aussi liés entre eux. Le taux de marge s’est redressé dans tous les pays à partir de 1981. Tout l’accroissement des richesses aurait été accaparé par une petite minorité de la population. Des études économétriques suggèrent que la suraccumulation de crédit et l’expansion des marchés boursiers contribuent à l’accroissement des inégalités. L’analyse de microdonnées de rémunération montrerait que cet effet tient pour bonne part aux surprimes de salaire dont les employés du secteur financier bénéficient. Cette analyse montre aussi qu’en finance comme ailleurs, les hommes perçoivent des rémunérations plus élevées que les femmes présentant des profils comparables.

Pour pallier la relative stabilité du pouvoir d’achat des salaires, les banques ont accordé beaucoup de crédits pour que les ménages achètent des biens immobiliers. Le mécanisme des « subprimes » est un peu plus compliqué : les banques ont revendu une partie de ces créances qui devenaient douteuses car elles savaient que les ménages ne pourraient rembourser. Ces créances ont été assimilées à des titres et achetées par exemple par des SICAV ou des fonds de pension.

 

 

 

b) Un premier ratio de la financiarisation : le poids des actifs financiers dans le PIB

La financiarisation s’est accompagnée d’une «hypertrophie de la finance désignant le poids – et par conséquent l’influence – qu’ont acquis les grandes organisations du secteur financier que sont notamment les banques systémiques et les fonds d’investissement . Au Canada, on observe une croissance phénoménale des actifs financiers en circulation depuis les années 1970, parmi lesquels figurent notamment les devises, les prêts, les hypothèques, les obligations et les actions. En effet, la valeur des actifs financiers est passée au Canada de 405 % du PIB en 1970 à 866 % en 2011, comme on peut le voir au graphique suivan. En comparaison, les actifs non financiers, parmi lesquels on compte entre autres les immeubles, les biens de consommation durables, les terrains, les machines et le matériel, représentent bon an mal an depuis 1970 environ 360 % du PIB. À en croire les données du nouveau système de comptabilité nationale, ces chiffres seraient même beaucoup plus élevés. Le poids des actifs financiers aurait atteint 1436 % du PIB au 1er trimestre de 2020, contre 510 % du PIB pour les actifs non financiers.

La financiarisation au Canada :Actifs financiers et actifs non financiers en pourcentage du PIB,  1970-2011

Source : Statistics Canada

 

 

Cette financiarisation est mondiale même si elle est d’une ampleur variable selon les pays. Le graphique suivant est le même que le précédent pour la France. Il présente les évolutions, rapportées au PIB, des actifs non financiers et financiers (croissance continue de la financiarisation de l’économie).

La financiarisation de l’économie française (actifs financiers et non financiers rapportés au PIB) en %

 

La loi du 3 janvier 1973 sur la Banque de France est une loi qui modifie le statut de la Banque de France et précise notamment les conditions autorisant l’État à emprunter à celle-ci (financement monétaire) : principe de contrôle et de limitation sur la capacité du Trésor  d’emprunter auprès d’elle. « Les conditions dans lesquelles l’Etat peut obtenir de la Banque des avances et des prêts sont fixées par des conventions passées entre le ministre de l’économie et des finances et le gouverneur, autorisé par libération du conseil général. Ces conventions doivent être approuvées par le Parlement ». D’un point de vue strictement juridique, la loi de 1973 ne présentait pas de forte rupture par rapport à ce qui préexistait : ainsi, l’article 25 de la loi de 73-7 du 3 janvier 1973 dispose : « le Trésor public ne peut être présentateur de ses propres effets à l’escompte de la Banque de France ». En outre, l’endettement de l’État auprès des particuliers existait déjà avant 1973, et ce à des taux également élevés (emprunt Pinay au taux de 3,5 %, etc.).

Toutefois  cette loi n’a pas mis fin au financement de l’État par la Banque de France. En 1983 le financement du déficit budgétaire était encore majoritairement effectué par la elle. Ce n’est qu’en 1984 que le véritable tournant historique a lieu, avec un recours majoritaire au marché, sous l’influence des idées monétaristes, et dans un contexte plus vaste de libéralisation des marchés financiers. Même si toute date est approximative n’est-ce pas le début de la financiarisation en France ? La crise actuelle des dettes souveraines en Europe serait d’abord une crise liée à l’ampleur des mouvements spéculatifs et la régulation insuffisante du système financier.

Le graphique du Canada était auparavant disponible dans les comptes français jusqu’en 1978. La divergence des 2 courbes (actifs financiers / PIN) et (actifs non financiers / PIN) au début des années 80 est marquée (graphique suivant).

Financiarisation : Actifs financiers (AF) et actifs financiers (ANF) / Produit intérieur net en France en %

 

Cette financiarisation concerne surtout les sociétés. Le graphique suivant montre le rapport entre actifs financiers pour le total de l’économie, les sociétés financières (SNF) et non financières (SF), et les ménages. Malgré un retournement au début des années 2000, ce ratio ne cesse de progresser pour les SNF et les SF. Ce n’est pas le cas pour les ménages français qui investissent beaucoup dans l’immobilier.

Actifs financiers rapportés aux actifs non financiers par secteurs institutionnels en %

 

Mais la financiarisation des ménages est aussi variable selon les pays. Elle peut être mesurée autrement. Un ratio d’Eurostat rapporte le taux des actifs financiers nets des ménages (BF90/(B6G+D8net)) où BF90 est la valeur nette des actifs financiers (actifs – passifs), B6G le revenu disponible brut, D8net le solde des ajustements pour droits à pension, égal à 0 dans certains pays comme la France. Ce ratio dépasse 500% au Danemark et aux Pays-Bas en 2020, 450% en Suède, avec une croissance spectaculaire dans ces pays depuis 1995. Il est de 285% en France en 2020 (166% en 1995). La progression est proche de celle de l’Italie et du Royaume-Uni avec des ratios plus élevés dans ces deux pays. Leurs niveaux sont plus faibles en Espagne, Allemagne et Autriche (et dans les pays de l’Est de l’UE).

Taux des actifs financiers nets des ménages (valeur nette des actifs financiers/Revenu disponible brut)

 

 

 

c) un second ratio de la financiarisation : le poids des dettes dans le PIB en forte hausse à partir des années 80

Cette hypertrophie de la finance, la financiarisation de l’économie, a des conséquences directes sur l’économie dite réelle, car lorsque les bulles financières, qui résultent de la spéculation entourant certaines catégories d’actifs, explosent, cela peut entre autres paralyser le marché du crédit et donc freiner le déroulement normal de l’économie. Par exemple, la crise mondiale de 2008 prend son origine dans l’éclatement de la bulle des hypothèques à risque et l’effondrement des produits financiers dérivés de ces prêts hypothécaires [4]. Le graphique suivant met en évidence ce mouvement de la financiarisation aux États-Unis. Il compare le PIB en valeur à l’encours de la dette sur le marché du crédit. La divergence est sans appel à partir du début des années 80.

 

De même, la financiarisation est l’importance grandissante du recours au financement par endettement des agents économiques. Elle se traduit par une augmentation notable de la part des activités financières dans le PIB de la France (environ 5 % aujourd’hui de la valeur ajoutée globale, le double qu’il y a 50 ans). La valorisation des actifs se fait en fonction des valorisations par les marchés financiers. Les revenus des activités de services dans la banque, l’assurance et les placements sont d’importance croissante. L’ingénierie financière multiplie les types d’actifs financiers, les sommes en cause deviennent colossales, et si les profits sont énormes, il en est de même des pertes, les risques paraissant devenir hors de contrôle dans le cadre des dérapages et dérives financières.

Notons toutefois que le secteur financier est très hétérogène : Une étude du BEA américain ventile le secteur financier en cinq sous-secteurs : les institutions de dépôt, les banques de la Réserve fédérale, les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les autres institutions non dépositaires. Les tendances récentes des revenus et de l’épargne diffèrent considérablement dans ces sous-secteurs, ce qui souligne la nécessité d’une présentation plus détaillée du secteur financier. Les tendances récentes dans différents agrégats (excédent net d’exploitation, revenu national net, intérêts nets reçus, prêts ou emprunts nets) ont également varié entre les sous-secteurs financiers [5].

 

d) financiarisation et innovation financière ; la titrisation des créances avant la crise de 2008

Encouragée par la dérégulation de la finance, l’innovation financière est au cœur de la croissance fulgurante de la quantité d’actifs en circulation. L’innovation financière désigne l’ensemble des techniques par lesquelles de nouveaux types de titres financiers sont créés afin d’augmenter la liquidité des capitaux et de mieux gérer le risque lié à la détention d’un actif. La liquidité correspond à « la capacité des titres à se transformer en monnaie ». Celle-ci dépend de la confiance des acteurs financiers (investisseurs, gestionnaires de portefeuille, agences de notation, etc.) envers les titres qui sont échangés. C’est dans le but de protéger les détenteurs de titres de la variation future de leur valeur que les institutions financières ont créé de nouveaux types de produits financiers. Les produits offerts par les institutions financières trouvent preneur d’une part auprès des entreprises qui cherchent à se prémunir contre différents types de risque, et d’autre part chez les fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance, des investisseurs institutionnels dont la mission est de faire fructifier l’épargne qui est placée sous leur gestion.

La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment [6]. On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif. Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas. Quant aux investisseurs, il peut s’agir de ces mêmes banques ou d’autres banques, de fonds de pension, de hedge funds, etc.

 

Le processus de titrisation des créances : dispositif emblématique de la financiarisation

 

« Cette financiarisation sans fin a en partie été au cœur de la crise des subprimes de 2008. Celle-ci a débuté avec les difficultés rencontrées par les ménages américains à faible revenu pour rembourser les crédits qui leur avaient été consentis pour l’achat de leur logement. Mais c’est la titrisation qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s’est opérée. Les banques d’affaires qui organisent la titrisation ont regroupé des « paquets » de crédits qu’elles mettent à l’actif des véhicules. Elles ont constitué des « paquets de crédits » « subprime », mais aussi des paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements.

« La contagion et l’amplification ont alors tenu à la façon dont ont été construites les obligations souscrites par les investisseurs en contrepartie des paquets d’actifs. Celles-ci ont également été découpées en « tranches ». Certaines tranches comportaient des rendements plus élevés, mais aussi plus de risques, en ce sens qu’elles étaient les premières à être pénalisées si intervenaient des accidents de paiement sur les actifs. Mais l’effondrement des actifs a entraîné même ces obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs puisqu’il n’y a pas eu d’alerte progressive par une détérioration de la notation ».

« Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n’ont pas tous acheté en payant comptant, mais en s’endettant à leur tour pour bénéficier de l’effet de levier d’un endettement à bas taux d’intérêt. Ces investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque sorte une titrisation au second degré en créant de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») dont l’actif a été constitué par des obligations des véhicules de premier niveau et dont le passif a été constitué par du papier commercial à court terme (appelés « Asset Backed Commercial Paper » ou ABCP). Il en a été émis plus de 1000 milliards de dollars. On s’est ainsi retrouvé dans un mécanisme de « transformation bancaire » consistant à utiliser des ressources à court terme pour effectuer des prêts à long terme« .

 

e) La financiarisation ; la hausse des dividendes versés (mais aussi reçus) par les entreprises

S’agissant des entreprises, un des résultats évidents de la financiarisation de leur gestion est la hausse constante, dans de nombreux pays comme par exemple aux États-Unis ou au Canada, de la proportion de leurs profits qui est versée en dividendes aux actionnaires. Mais ces actionnaires sont d’abord des entreprises, notamment en France (voir ci-dessous). Le graphique suivant compare les bénéfices avant impôts des entreprises non financières canadiennes avec le montant en dividendes que ces entreprises ont versé à des résidents et non-résidents, ainsi que l’impôt qu’elles ont payé. On constate d’une part que la hausse des dividendes versés a été constante depuis le début des années 2000. La croissance a été de 273 % entre 1997 et 2019. Or, durant cette période, les bénéfices des sociétés ont évolué en dents de scie – ils ont notamment connu une chute importante dans la foulée de la crise économique de 2008, puis au début de 2014, en partie à cause de la forte diminution des prix du pétrole – et n’ont augmenté que de 70 %. L’impôt payé par les entreprises non financières a progressé très lentement durant cette période et a connu une hausse de 74 %. La financiarisation apparaît en clair comme un processus qui a favorisé l’accaparement du surplus de richesse que produit l’économie par les acteurs financiers.

La financiarisation au Canada : bénéfices avant impôts, impôts sur le revenu et dividendes versés aux résidents et aux non-résidents ($ constants de 2019), sociétés non financières, 1997-2019

Source : Statistics Canada

 

La financiarisation des entreprises est ainsi une réalité en prenant en compte de manière croissante l’intérêt des actionnaires depuis une trentaine d’années. Toutefois, la financiarisation a différé selon la taille des firmes. Dans les grandes entreprises, les grands investisseurs (actionnaires) internationaux ont fait pression sur celles-ci pour créer de la valeur pour les actionnaires et donc améliorer la gestion des firmes et respecter les pratiques de bonne gouvernance. Dans les petites entreprises, l’endettement serait la condition essentiel à la rentabilité en générant un effet de levier important (voir ci-dessous). Des changements stratégiques sont apparus dans les entreprises. La financiarisation va-t-elle se poursuivre? la lutte pour le capital devrait continuer dans les prochaines années plus que jamais et la financiarisation n’est qu’une des dimensions du partage de la valeur ajoutée.

Au-delà de l’aspect spectaculaire de la financiarisation, on peut se demander si celle-ci s’est accompagnée d’une modification du comportement d’investissement des entreprises. Les entreprises investissent-elles une part de moins en moins importante de leurs profits en achetant des actions d’autres entreprises? Versent-elles plus de revenus, notamment sous forme de dividendes aux autres secteurs institutionnels (et notamment aux ménages) ? Finalement, y a-t-il eu financiarisation de l’économie française ?

Pour répondre à ces questions, nous allons décomposer le profit des entreprises en plusieurs composantes et étudier l’évolution de ces différentes composantes au cours du temps. Nous allons aussi et surtout comparer les évolutions françaises à celles des autres pays européens, sous réserve des problèmes de méthodes parfois différentes.

 

 

 

f) La financiarisation dans les manuels internationaux de  Comptabilité nationale

La financiarisation, c’est enfin l’aspect de plus en plus important pris par le tableau des opérations financières (TOF) qui décrit par type d’instruments financiers, par ordre de liquidité décroissante (capacité à être reconverti sans délai et sans coup en moyen de paiement), les variations d’actifs et de passifs financiers qui composent le besoin ou la capacité de financement. Il suffit de lire l’introduction du SCN 2008 pour se rendre compte de l’importance prise par le secteur financier.

« En réponse aux orientations de la Commission, les nouveautés du SCN 2008 comprennent l’introduction de traitements pour les aspects de l’économie qui ont pris de l’importance ces dernières années, le développement de certaines questions qui sont de plus en plus au cœur de l’analyse et la clarification du traitement comptable national de toute une série de thèmes. Ces nouveaux éléments s’appuient sur des recherches et des expériences pratiques, ainsi que, le cas échéant, sur des normes comptables internationales pour les entreprises et le secteur public. Toutefois, les changements apportés entre le SCN 1993 et le SCN 2008 sont moins étendus que ceux introduits en 1993. Les nouveaux éléments se répartissent en cinq groupes principaux : actifs; secteur financier; mondialisation et questions connexes; secteur des administrations publiques et secteur public; et secteur informel ».

« Les recommandations concernant le secteur financier ont été mises à jour afin de refléter les évolutions dans l’un des segments dont la mutation est la plus rapide dans de nombreuses économies. Le SCN  2008 donne notamment un aperçu général plus complet des services financiers. Les deux changements les plus significatifs sont, d’une part, l’extension de la frontière des actifs financiers afin d’inclure les contrats de produits financiers dérivés, indépendamment du fait qu’une « transaction » a lieu sur le marché ou hors marché, et d’autre part, l’enregistrement des flux associés à des échanges de taux d’intérêt et des contrats de garantie de taux en tant qu’opérations financières plutôt que comme flux d’intérêts. De nouvelles nomenclatures fonctionnelles ont en outre été introduites. Des orientations pour le traitement des crédits douteux (non performants) sont proposées. La méthode de calcul des services d’intermédiation financière indirectement mesurés, connus sous l’acronyme SIFIM, a été affinée à la lumière de l’expérience acquise dans la mise en œuvre des recommandations du SCN 1993″. Le changement le plus étendu dans le domaine financier concerne de nouvelles lignes directrices pour l’enregistrement des droits à pension ».

 

 

 

2/ Les soldes comptables et la financiarisation

Il y a deux manières de présenter ces soldes :

Tableau 18 TEE_S11_S12 France

 

a) la séquence des comptes des SNF

La valeur ajoutée des SNF génère des revenus qui sont distribués aux autres agents économiques, notamment les ménages et les administrations publiques. Parmi ces revenus, certains sont directement liés à la production et peuvent être considérés comme des coûts de production pour l’entreprise, d’autres ne le sont pas.

Ainsi, les rémunérations sont considérées comme des coûts de production car les heures de travail payées sont étroitement liées au volume de la production. A l’inverse, les intérêts payés par les SNF ne peuvent pas être considérés comme des coûts de production car ils dépendent, non du niveau de la production, mais de leur dette. De même, les dividendes sont liés au bénéfice des SNF et non directement à leur production.

Ainsi, la comptabilité nationale introduit un compte, le compte d’exploitation, qui reprend la VA en ressources et les coûts de production comme les salaires en emplois. Le solde du compte d’exploitation est l’excédent d’exploitation. Dans l’exemple simplifié ci dessous, le compte d’exploitation se présente comme suit.

Le tableau économique d’ensemble (TEE) comprend différents soldes. Le solde final du TEE est la capacité (ou besoin) de financement.

 

On verra que que ceci est important dans le cas français, comparé aux autres pays : avec un taux de marge (EBE/VA) le plus faible en Europe, les SNF dégagent une épargne brute rapportée à la VA plus proche de la moyenne des autres pays, et un besoin de financement rapportée à la VA encore plus proche (-0,6% en 2019 contre 1% dans l’UE).

 

Dans le compte de production de la séquence des comptes des SNF et EI, la valeur ajoutée mesure de la richesse créée par les unités institutionnelles.

Le compte d’exploitation présente la rémunération des facteurs de production du point de vue du producteur donc comme des coûts (de production).

La consommation intermédiaire (P2), la rémunération des salariés (D1), et les impôts nets des subventions d’exploitation (D29+D39) représentent des coûts de production « explicites »

La consommation de capital fixe (P51c) est un coût de production « implicite » qui résulte de la dépréciation subie par le capital fixe. La séquence des comptes peut être présentée brute ou nette de cette CCF.

 

Puis on a le compte d’affectation du revenu primaire. Son solde est le revenu des revenus primaires. c’est dans ce compte que sont comptabilisés les intérêts et les dividendes. Dans le cas des SNF, les masses sont importantes aussi bien les dividendes versés que les dividendes reçus par les SNF. Comme les comptes sont faits à partir des unités légales (UL), il n’y a pas consolidation. Ce qui serait le cas si les comptes étaient faits à partir des entreprises profilées (EP). A la limite,le solde est presque plus important  que les flux bruts.

Le compte d’affectation des revenus primaires retrace les revenus perçus au titre de la participation à la production et les revenus de la propriété :

Les revenus de la propriété sont les revenus que perçoit le propriétaire d’un actif financier ou d’un actif corporel non-produit en échange de sa mise à disposition d’une autre unité institutionnelle

  • Intérêts (D41)
  • Revenus distribués des sociétés (D42)
    • Dividendes (D421)
    • Prélèvement sur les revenus des quasi-sociétés (D422)
  • Bénéfices réinvestis d’investissements directs étrangers (D43)
  • Autres revenus d’investissements (D44)
    • Revenus d’investissement attribués aux assurés (D441)
    • Revenus d’investissement sur des droits à pension (D442) [=0]
    • Revenus attribués aux détenteurs de part de fond d’investissement (D443)
  • Loyers des terrains et gisements (D45)

 

Dans le compte de distribution secondaire du revenu, le revenu disponible brut mesure les ressources disponibles pour la consommation finale et l’accumulation.

Le compte de capital retrace l’utilisation de l’épargne et des transferts en capital (ressources) pour l’accumulation non-financière. Rappelons qu’on ne retient que les actifs fixes produits qu’ils soient corporels (P51A) ou incorporels (P51B). Ces acquisitions d’actifs comprennent aussi les variations de stock (P52).

 

 

 

b) de l’EBE à l’épargne et au besoin de financement des SNF

Une autre manière de présenter ces comptes est de voir comment se décomposent les ressources disponibles des SNF. La valeur ajoutée (au « prix de base ») – B1 – dégagée par les sociétés non financières (S11) est égale à la valeur de la production diminuée des consommations intermédiaires (biens et services entièrement consommés dans le processus de production).

Cette valeur ajoutée se décompose en rémunération des salariés (D1), excédent brut d’exploitation (B2), et impôts nets sur la production (D29+ D39). Une partie des impôts payés par les entreprises n’est donc pas incluse dans l’EBE. Nous définissons un « EBE élargi » qui correspond à une notion extensive du profit, égale à la valeur ajoutée moins la rémunération des salariés : B2 + D29 – D39. On peut ainsi décomposer la valeur ajoutée des entreprises en deux composantes : les salaires (direct et socialisé), et l’EBE élargi.

On peut distinguer 4 utilisations de ce profit au sens large (schéma suivant). On précise à chaque fois si l’opération est en emplois ou en ressources du TEE.

– le paiement des impôts (impôts sur la production, impôts sur le bénéfice des sociétés, etc.) nets des transferts reçus (comme les aides à l’investissement de l’État) :

D29 (emploi) + D39(emploi) + D62(emploi) – D61(ressource) + D7(emploi) – D7(ressource)

– la distribution des revenus nets de la propriété : intérêts, dividendes, et autres : D4(emploi) – D4(ressource). En effet, on parle de revenus nets car les unités d’un secteur institutionnel versent des revenus de la propriété (dividendes, intérêts, etc.) mais elles en reçoivent également des autres secteurs institutionnels. Dans les graphiques suivants, la différence « revenus versés moins revenus reçus » donnent les revenus nets.

– l’investissement (formation brute de capital fixe) : achat de capital fixe (d’une durée de vie d’au moins un an)

– autres : variation des stocks et acquisitions d’actifs non produits (terrains, gisements, fonds commerciaux).

Les emplois de ce profit ne sont pas forcément égaux à la valeur de l’EBE élargi :

– s’ils sont supérieurs, les entreprises ont un « besoin de financement » : elles doivent emprunter des ressources supplémentaires pour couvrir leurs dépenses. La somme de l’EBE élargi et des fonds empruntés constitue les « ressources disponibles » pour faire face aux emplois.

– s’ils sont inférieurs, les entreprises dégagent une « capacité de financement » : elles peuvent prêter à d’autres secteurs institutionnels.

Par construction, nous avons l’égalité comptable entre les « ressources disponibles » dont disposent les entreprises et les quatre grands types d’emploi que font les entreprises de ces ressources.

Il faut en outre distinguer l’investissement brut (formation brute de capital fixe) et l’investissement net (formation nette de capital fixe). Une partie de l’investissement brut remplace le stock de capital fixe déclassé (amortissement ou « consommation de capital fixe»), et une autre partie (l’investissement net) augmente la capacité de production.

En France, les SNF ont globalement un besoin se financement.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

II – DÉLICATE MESURE DES DIVIDENDES ET DES TAUX DE MARGE EN EUROPE

 

La financiarisation est le reflet de la lutte pour le partage de la valeur ajoutée entre rémunérations salariales et excédent brut d’exploitation dont une partie sert à distribuer des dividendes aux actionnaires. Mais que le chemin est long pour mesurer à peu près correctement ces deux derniers agrégats et les comparer entre les pays, ne serait-ce qu’en Europe.

L’interprétation des écarts entre les pays est parfois rendue difficile du fait que dans l’ensemble des revenus distribués (D42), les INS de plusieurs pays, tel l’Insee, ne publient pas les dividendes (D.421). Eurostat ne les publie que pour quelques pays dont la France. Ce n’est d’ailleurs pas la seule fois qu’Eurosat publie des données qui ne sont pas sur le site de l’Insee. Compte tenu des possibles différences de classement selon les pays à l’intérieur des Revenus distribués des sociétés (D42), on étudiera les deux séries (D42 et D421) en niveau et en proportion de la VA.

 

1) Le calcul délicat des dividendes  : un souci pour apprécier la financiarisation

Les revenus distribués (D42) comprennent

– les dividendes (D421) : Ils comprennent deux types d’opérations : d’une part les vrais dividendes versés aux actionnaires d’une entreprise; d’autre part des rémunérations que se versent les associés d’une société de professions libérales, par exemple des avocats. En Allemagne ou en Italie, comme des non-salariés sont enregistrés dans les SNF, ce second ensemble est gonflé de même que l’EBE au détriment du revenu mixte des entreprises individuelles.

– les prélèvements des entrepreneurs sur les revenus des quasi-sociétés (D422) qui leur appartiennent pour satisfaire leurs propres besoins.

Les dividendes (D.421) constituent une forme de revenu de la propriété auquel ont droit les détenteurs d’actions (AF.5) qui ont, par exemple, mis des capitaux à la disposition d’une société. L’émission d’actions constitue pour une société une façon de se procurer des capitaux autrement que par l’emprunt. Contrairement au capital emprunté, le capital-actions n’est pas à l’origine d’une créance fixe en termes monétaires et ne permet pas aux porteurs des actions de percevoir un revenu fixe ou prédéfini.

Un rapport sur le coût du capital publié par le CNIS en 2015 fait état des difficultés rencontrées par la comptabilité nationale pour estimer certains revenus de la propriété, en particulier les dividendes [7]. « La difficulté de trouver une source permettant une estimation fiable des dividendes au sens de la comptabilité nationale conduisait les comptables nationaux à faire des choix pour partie conventionnels. Cette lacune était d’autant plus problématique que la dynamique des dividendes est l’objet d’une attention particulière dans le débat public ». Le changement de base 2014 a été l’occasion, en plus du calage sur les données de la balance des paiements, de conduire un important travail méthodologique sur les estimations de flux de revenus de la propriété. La nouvelle méthode mobilise systématiquement les données fiscales sur les ménages issues de la déclaration de revenus (encadré suivant).

 

 

 

a) l’aspect conceptuel

Un premier obstacle est lié à l’internationalisation des grands groupes qui réalisent une partie importante de leur chiffre d’affaires à l’étranger et distribuent aussi des dividendes à des actionnaires non-résidents. La complexité des liaisons industrielles et financières rend difficile l’identification de ces flux financiers et par conséquent aussi les comparaisons internationales.

La présence au sein des sociétés non financières (SNF) des quasi-sociétés fausse les comparaisons internationales dans la mesure où ces entreprises ne pèsent pas le même poids dans tous les pays : cela revient à inclure dans les revenus distribués des entreprises des revenus qui s’apparentent beaucoup plus à une rémunération du travail qu’à celle du capital. C’est notamment le cas en Allemagne ou en Italie, où une part importante des entreprises de type familial sont constituées en quasi-sociétés. En Allemagne par exemple, une part prépondérante des revenus distribués par les sociétés non financières irait aux quasi-sociétés : les 2/3 pour l’année de référence (2001) pour laquelle des résultats détaillés sont diffusés en Allemagne, près de 86 % en Italie (2013). En France, les dividendes versés représentent 161 milliards d’euros en 2019 contre seulement 0,7 milliard pour les prélèvements sur les revenus des quasi-sociétés.

La comparabilité entre pays est enfin rendue délicate par l’opération D443 : Revenus de placement attribuables aux actionnaires des fonds communs de placement. Les revenus d’investissements attribués aux détenteurs de parts de fonds d’investissement, dont les organismes de placement collectif et les fonds communs de placement, sont enregistrés sous deux postes distincts:

  • dividendes attribués aux détenteurs de parts de fonds d’investissement (D.4431),
  • bénéfices non distribués attribués aux détenteurs de parts de fonds d’investissement (D.4432).

Les dividendes distribués aux détenteurs de parts de fonds d’investissement sont enregistrés exactement de la même manière que les dividendes des sociétés individuelles, comme décrit plus haut. En France, les ménages reçoivent des fonds des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). Leur activité consiste à investir sur les marchés l’épargne collectée auprès de leurs porteurs de parts. À l’actif de l’OPCVM figurent les instruments financiers qu’il détient. Au passif de l’OPCVM figurent les capitaux apportés par les souscriptions des porteurs. Les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV) font partie avec les fonds communs de placement de la famille des OPCVM. En 2018, le D443 versé aux ménages représente 6 milliards d’euros en France contre 16 Mds en Allemagne, 9 Mds en Italie, 7 Mds en Espagne et un peu plus de 4 Mds au Royaume Uni. Ces fonds ne sont donc pas plus élevés en France que dans les autres pays.

À ces difficultés liées à la structuration juridique du tissu productif s’ajoute le fait que, à l’étranger comme en France, le système statistique est mal outillé pour mesurer ce type de revenus. En Allemagne, le montant des dividendes nets versés par les sociétés en capital situées sur le territoire national n’est pas connu. Seul l’est celui des dividendes nets versés par les entreprises étrangères, via les statistiques de balance des paiements. Il en résulte que le montant des dividendes versés par les entreprises résidentes en Allemagne est estimé sur la base des recettes de l’impôt sur le revenu du capital. Il en va de même pour les revenus distribués des quasi-sociétés, estimés comme le solde de l’ensemble des revenus dans le compte des ménages. On retrouve ainsi en Allemagne cette même convention comptable consistant à traiter les dividendes nets comme une variable d’ajustement (« un solde »), avec tous les biais pouvant potentiellement en découler.

 

b) les estimations des dividendes par l’Insee en base 2014

A la suite de ces remarques, il faut être assez prudent sur la fragilité des comparaisons internationales sur les SNF. L’Insee a eu l’occasion de recalculer les comptes des SNF  en base 2014. Certains économistes ont critiqué les divergences d’évolution des dividendes  entre la base 2005 et la base 2010 [8]. Ils s’appuient sur ce graphique.

 

Les évolutions des comptes nationaux sont elles fiables en base 2014 ? L’Insee a confirmé les évolutions de la base 2010 entre 2010 et 2012. Il faut de nouveau se référer au rapport du CNIS. Il insiste sur la difficulté de comparer plusieurs sources françaises.

« De multiples facteurs limitent la comparabilité des données issues de ces différentes sources. La question de la territorialité en particulier est cruciale. La dynamique des versements de dividendes peut être extrêmement différente entre les différentes sources, notamment entre les données de la comptabilité nationale et celles relatives aux groupes cotés. La forte internationalisation des grands groupes cotés, fortement implantés dans les zones émergentes où la croissance économique est plus soutenue qu’en Europe (en Asie notamment) pourrait en partie expliquer le plus grand dynamisme des dividendes versés par ces groupes que des versements de dividendes comptabilisés par l’Insee ».

« Les données les plus médiatisées émanent des grands groupes cotés au CAC 40, qui annoncent chaque année le montant des dividendes qu’ils s’apprêtent à distribuer au titre du dernier exercice clos. Le site vernimmen.net fait la synthèse des informations publiées par les groupes et propose une estimation des distributions totales effectuées par les groupes du CAC 40, que ce soit sous forme de dividendes stricto sensu ou bien de rachats d’actions. La comptabilité nationale fournit également une estimation des dividendes versés : l’agrégat le plus analysé correspond aux dividendes versés par les SNF.

« La Banque de France publie également une estimation des dividendes versés par les entreprises d’une certaine taille (chiffre d’affaires supérieur à 750 000 €) en exploitant le fichier bancaire des entreprises (Fiben) ».

Le graphique suivant compare les évolutions des différentes sources en valeur, en base 100 en 2006. Il met en lumière des divergences d’évolution des dividendes versés selon les sources. Entre 2009 et 2014, les deux séries (Insee et Banque de France- source Fiben) divergent. Depuis 2014, il semblerait que les divergences continuent d’exister. On imagine ainsi les difficultés d’estimation de ces dividendes en France.

 

 

« Les messages envoyés par les différentes sources sont extrêmement divergents » :

• les données relatives aux groupes du CAC 40 sont marquées par une très forte volatilité (plus nette encore si l’on inclut les rachats d’actions dans l’analyse) : après un maximum atteint en 2008, les masses de dividendes versés connaissent une chute brutale et ce n’est qu’en 2014 que le montant des dividendes versés retrouve (et dépasse) son niveau d’avant-crise ;

• en comptabilité nationale, les masses de dividendes versés baissent progressivement après un maximum enregistré là aussi en 2008. En base 2005, ils connaissent un léger rebond à partir de 2011 (sans jamais retrouver toutefois leur niveau d’avant-crise) tandis qu’en base 2010 la baisse se poursuit – à un rythme modéré – jusqu’en 2013. Notons aussi que les comptes nationaux de la base 2014 confirment largement les évolutions de la base 2010. En outre, un redressement de la part des revenus distribués dans la VA s’opère en 2015 et 2016, interrompu en 2017;

• dans la source Banque de France la croissance des dividendes est beaucoup plus régulière : l’indicateur ne connaît en 2009 qu’une baisse limitée (d’un peu plus de 5 %) et retrouve ensuite son dynamisme, les masses de dividendes versées en 2012 s’établissant 18 % au-dessus du niveau de 2008. L’année 2013 est toutefois marquée par un recul sensible ».

La comparaison des sources s’avère toutefois périlleuse, car les données ne couvrent pas les mêmes champs. Ainsi, les données du CAC 40 portent par définition sur des groupes de grande taille tandis que la comptabilité nationale a une visée exhaustive et couvre donc toutes les entreprises, quelle que soit leur taille. Les données de la Banque de France correspondent à un cas de figure intermédiaire.

 

 

 

2/ La comparabilité difficile des taux de marges entre certains pays

 

a) les taux de marge des SNF sont relativement faibles en France

D’autres évolutions de ratios seraient significatives de la spécificité française des entreprises en matière financière. Mais de nouveau le choix des périodes est très important de même que la question de la comparabilité des taux de marge avec l’Italie et l’Allemagne.

Tout d’abord le taux d’investissement des sociétés non financières, qui baissait jusqu’en 2000 malgré des cycles, tend à augmenter en France dans les années 2000. Cette croissance ne se retrouve pas dans la plupart des pays sauf en Belgique. On note aussi que les variations du taux de marge déterminent en partie les variations du taux d’investissement avec un an de décalage.

En outre, et c’est peut-être l’évolution la plus significative, le taux de marge des sociétés non financières, déjà assez bas en France, malgré un net redressement durant la décennie 1980, a tendance à diminuer depuis 1995 (32,5%) pour atteindre 31,4 % en 2010,, ayant remonté à 31,9% en 2017. Il augmente souvent dans les autres pays entre 2000 et 2017 sauf en Italie où il baisse fortement et aussi au Royaume Uni ; mais dans ces deux pays, il reste supérieur. au taux de marge français, y compris en Italie malgré une correction nécessaire du à la comptabilisation de nombreux non-salariés dans les SNF (voir ci dessous).

Enfin les taux de marge des SNF n’évoluent pas complètement comme les taux de marge de l’industrie. C’est ainsi que de 2000 à 2017, le taux de marge des SNF de l’économie augmente de 1% dans l’UE (40,9% en 2017 contre 39,9% en 2000) tandis que le taux de marge des SNF perd 0,8 points en France (31,7% contre 32,6%). Dans le même temps, le taux de marge de l’industrie de l’UE gagne 5 points (45,1% contre 40%) tandis que ce taux perd 1,7 points en France (37% contre 38,7%).

 

 

b) de nouveau des problèmes de comparabilité 

Ce bas niveau du taux de marge s’explique en partie par un niveau relativement élevé des impôts sur la production. Une comparaison plus juste consisterait à ne retenir que le taux de marge net. Il reste que la part des rémunérations augmente relativement en France alors que cette part baisse dans les autres pays sauf en Italie. Mais cette part y est inférieure à celle de la France. En 1995, la part des rémunérations est la même en France et en Allemagne. En 2013, elle est de 7 points supérieure en France suite aux réformes Schröder intitulées « L’agenda 2010 ».

Mais le rapport du CNIS déjà cité  insiste sur le classement différent des entreprises non salariales selon les pays et donc conduit à relativiser fortement les niveaux et les évolutions des taux de marge :

« Il apparaît ainsi que le champ des SNF n’est pas délimité de la même manière dans les comptes nationaux français que dans les comptes nationaux allemands et italiens. Plus précisément, les unités classées en SNF dans les comptes nationaux français ne comportent aucune situation de non salariat, alors que dans les comptes nationaux allemands, les SNF comptabiliseraient environ 1 million de non-salariés. Le phénomène serait plus marqué encore dans les comptes italiens, avec de l’ordre de 2 millions de non-salariés dans le champ des SNF. Ces différences de classement d’une partie des non-salariés ont une traduction directe sur le niveau du taux de marge : en effet, faute de pouvoir distinguer ce qui relève de la rémunération du travail des non-salariés de ce qui relève de la rémunération du capital immobilisé, la totalité du revenu des non salariés (« revenu mixte » en comptabilité nationale) est assimilé à de l’EBE dans les données transmises à Eurostat, ce qui relève ipso facto le taux de marge de l’Allemagne et l’Italie ».

« Il est toutefois possible de calculer un EBE corrigé du non-salariat en retranchant de l’agrégat EBE+revenu mixte publié par Eurostat une somme égale au nombre de non-salariés de chaque branche par la rémunération moyenne des salariés dans la branche considérée ». En procédant de la sorte, on obtient un taux de marge corrigé de la non-salarisation qui affiche des divergences en niveau entre pays beaucoup moins accentuées que pour le taux de marge des SNF« .

 

« Si l’on considère la France et l’Allemagne, on constate ainsi que l’écart de taux de marge en 1999 n’est plus que de 2 points, contre 7 points lorsque l’on considère le taux de marge des SNF, soit 5 points d’écart) (graphique suivant). En 2012, l’écart de taux de marge est d’un peu moins de 8 points si l’on considère le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation, contre près de 12 points si l’on considère le taux de marge des SNF (soit là aussi à un écart proche de 5 points). Le message d’une divergence d’évolution des taux de marge entre la France et l’Allemagne au cours des dix dernières années se confirme donc, mais on peut estimer qu’une part très substantielle de l’écart de taux de marge des SNF entre les deux pays – de l’ordre de 4 à 5 points – est attribuable à la présence de non salariés dans le champ des SNF allemandes. Pour l’Italie, l’écart en niveau de taux de marge avec la France serait imputable pour environ 7 points à la présence de non-salariés dans le champ des SNF« .

« Par ailleurs, les messages ne sont pas tout à fait les mêmes quant à l’évolution du taux de marge en Allemagne sur la période : le taux de marge des SNF, bien qu’ayant baissé depuis la récession, reste supérieur en 2012-2013 à son niveau de 1999 (d’environ 2 points). En revanche, le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation a retrouvé en 2012-2013 son niveau de 2000. On observe un phénomène similaire pour la France, où le taux de marge des branches corrigé de la non-salarisation baisse davantage que le taux de marge des SNF ».

 

 

c) Mise à jour des séries jusqu’en 2020

On a prolongé ces graphiques jusqu’en 2020 compte tenu de leur ancienneté et des révisions de certaines séries. Le souci est que l’écart entre les ratios de la France et des deux pays varie dans le temps. Ainsi, pour l’Allemagne alors que la différence du taux de marge des SNF avec la France est de 6,6% en 2000, elle est de 5,9% pour les « branches ci-dessus » (sections de la NAF NACE B à N sauf K et L, c’est à dire branches où il y a des SNF en nombre important), soit un écart entre les deux de seulement 0,7%. Mais en 2012 la différence du taux de marge des SNF avec la France est de 9,8% alors que celle du taux des « branches ci-dessus » est de 6,5%, soit un écart de 3,3%.

On devait tenir compte en partie de cette variation des différences pour ré-estimer (« taux retenu ») au mieux les taux de marge des SNF de ces 2 pays, de telle manière que l’évolution du taux de marge des SNF ne soit pas trop éloignée de l’évolution du taux de marge retenu des SNF.

On calcule un ratio « spontané » entre le taux de marge de l’Allemagne ou l’Italie et les taux de marge français des « branches ci-dessus » où se trouvent des SNF. Au numérateur, se trouve l’EBE des SNF donc hors le revenu mixte, y compris la CCF des entreprises individuelles de ces branches. La valeur ajoutée des SNF est au dénominateur. Par exemple, en 2012, ce ratio est de 32,6% en Allemagne, 32,1% en Italie et 26,2% en France. Le ratio Allemagne/France est de 1,25 celui de l’Italie 1,23. Mais on ne retient pas ces ratios pour ne pas trop s’éloigner des évolutions des taux de marge des SNF de la base Eurostat. En 2012 on a retenu respectivement 1,20 et 1,19. Une fois la série des ratios retenus établie pour les 2 pays, on les multiplie par les taux de marge des SNF de la France (30,3% en 2012). On obtient ainsi les taux de marge retenus de 36,3% pour l’Allemagne (au lieu de 40,1% dans la base Eurostat) et de de 36%  pour l’Italie (au lieu de 41,7%).

Au final on parvient à une baisse du taux de marge des SNF de -3,7% en Allemagne entre 2000 et 2020 au lieu de -6% dans la base Eurostat sachant que le taux de marge recalculé des « branches ci-dessus » baisse de -1,4%. En Italie, on aboutit à -16,2% au lieu de  -12,1% dans la base Eurostat avec un taux de marge recalculé des « branches ci-dessus » qui diminuerait de -19,7%. On choisit ainsi de retenir des évolutions intermédiaires entre les taux de marge des SNF de la base Eurostat et ceux recalculés des « branches ci-dessus ».

Il fallait tenir compte que les SNF allemandes et italiennes comptabilisent de nombreux non-salariés et donc réduire leur taux de marge. Il reste que ces calculs sont approximatifs : on applique des ratios au taux de marge des SNF de la France. On a ainsi modifié les ratios « spontanés » de l’Allemagne au début des années 2000. Si on n’avait pas modifié ces ratios, on obtenait spontanément une hausse du taux de marge en Allemagne entre 2000 et 2020 de +1,1% (courbe en pointillé) au lieu d’une baisse de -3,7% dans la courbe retenue pour se rapprocher de la baisse du taux de marge des SNF en Allemagne de -6%. Les deux graphiques suivants présentent d’abord l’évolution du taux de marge des SNF en Italie, Allemagne et France puis les évolutions des taux de marge « spontané » et « retenu » comme expliqué ci-dessus.

Tableau 48 taux de marge SNF France allemagne Italie

Taux de marge des SNF des 3 pays de 2000 à 2020 en %

Taux de marge corrigé  des SNF de l’Allemagne et l’Italie de 2000 à 2020 en %

 

Pour l’ensemble des « branches ci-dessus », on a calculé un EBE corrigé en retranchant au total EBE+revenu mixte d’Eurostat une rémunération totale des non-salariés supposée égale à la rémunération moyenne des salariés dans la branche considérée multipliée par le nombre de non-salariés dans la branche. Pour 2012, on retrouve quasiment les conclusions de l’étude présentée au CNIS : un taux de marge des SNF en Italie de 11,4% supérieur à celui de la France en 2012 alors que le taux de marge corrigé des « branches ci-dessus »est de 5,9% supérieur, soit un écart entre les deux de 5,5%. Pour l’Allemagne le taux de marge des SNF est supérieur de 9,8% quand celui corrigé des « branches ci-dessus » ne l’est que de 6,5%, soit un écart entre les deux de 3,3%.

On retrouve aussi les ordres de grandeurs des taux de marge des « branches ci-dessus », donc hors revenu mixte des non-salariés, soit par exemple 26,2% pour la France en 2012. Ainsi les deux tableaux 47 et 48 publiés ici sont liés.

Tableau 47 taux de marge approché SNF-EI Eurostat

Taux de marge des branches (NACE B à N hors K et L) corrigés de la non-salarisation des 3 pays en %

 

 

 

 

 

 

 

III – LES REVENUS DISTRIBUÉS REÇUS PAR LES SNF EN FRANCE REPRÉSENTENT 40% DE CEUX DE L’UE JUSQU’EN 2015

Comme déjà dit, il serait plus judicieux de comparer les données internationales des SNF-EI (S11, S14A). Mais elles ne sont pas disponibles. Eurostat publie soit les données des SNF (S11), soit celles de l’ensemble S14-S15 donc y compris les ménages purs (S14B) et les ISBLSM (S15). Outre les SNF, on s’est aussi intéressé aux sociétés financières (S12) vu l’importance des montants dans certains pays.

De même,  les INS ne fournissent pas d’information sur la distribution des dividendes par branches, et en particulier dans l’industrie. Or, c’est une donnée essentielle pour mieux comprendre le comportement des entreprises de ce secteur exposé à la concurrence internationale. Pour la France, il faudrait combiner les données de l’Insee sur le taux de marge dans l’industrie avec celles de la Banque de France sur la part des actionnaires dans le revenu global. Nous n’avons pas fait ces calculs, considérant qu’il fallait utiliser une seule source Eurostat, qui compile les données des comptes nationaux des pays européens dans un cadre comptable unifié.

 

Le rapport du CNIS recommande une comparabilité en flux nets : « De manière générale, dans les comparaisons internationales de la rémunération du capital mis à disposition des entreprises, il convient de raisonner plutôt sur les flux nets, que l’on considère les intérêts, les dividendes ou d’autres catégories de revenus de la propriété. En effet, dans de nombreux pays, on observe de nombreux flux de revenus de la propriété entre unités légales constitutives d’un même groupe. Raisonner sur les flux bruts tend donc à majorer artificiellement l’importance des flux de rémunération du capital. De plus, l’importance de ces flux internes aux groupes peut varier considérablement en fonction de l’organisation interne des groupes, laquelle peut différer d’un pays à l’autre en fonction de caractéristiques juridiques ou fiscales propres à chaque pays. Raisonner en termes de flux nets est donc préférable du point de vue de la pertinence des comparaisons entre pays ». 

Ce même rapport met enfin en évidence les difficultés méthodologiques que posent les comparaisons internationales – et donc le fait que les résultats doivent être interprétés avec un minimum de précaution – via l’exemple précédent des comparaisons en matière de taux de marge (EBE / VA) des SNF.

Enfin, on peut aussi se demander si d’autres pays ont déjà introduit le profilage dans leur comptes, sachant qu’en France les flux enregistrés en comptabilité nationale le sont encore entre unités légales  malgré le profilage des entreprises ? En effet, à l’intérieur d’une entreprise profilée, les dividendes devraient être consolidées entre unités légales de celle-ci.

 

1/ les revenus distribués reçus et versés des SNF et financières (SF) en niveau absolu

Le premier constat, c’est le montant extrêmement faible en France des revenus distribués (en grande partie des dividendes) reçus par les ménages par rapport à ceux reçus par les SNF. En France, la financiarisation c’est d’abord celle des entreprises. Ce rapport entre les deux est de 25%, alors qu’en Allemagne les revenus distribués reçus par les ménages sont plus de 3 fois supérieurs à ceux reçus par les SNF; au Royaume Uni, ils sont 2 fois supérieurs ! Ces revenus distribués reçus (D42) par les ménages sont dérisoires en France par rapport à ceux des 2 pays : 27% de ceux du Royaume Uni, 14% de ceux de l’Allemagne.

Même si une partie des revenus distribués (D42) aux ménages inclut les « prélèvements sur les revenus des quasi-sociétés » (D.422) outre les dividendes (D.421). On a vu que les premiers seraient importants en Allemagne. Dans les pays où l’information existe, ils ne représentent toutefois que 12% des dividendes versés aux ménages aux Pays Bas, 25% en Finlande, 1% en Suède et en Suisse.

 

1/ Malgré ces remarques, on notera d’abord que le poids des flux de dividendes internes aux sociétés non financières (SNF) est beaucoup plus fort en France que dans la plupart des pays de taille comparable. Cet aspect de la  financiarisation serait presque plus puissant en France.

Les « revenus distribués des sociétés versés » (D42) par les SNF ont diminué de – 26 milliards d’euros dans la zone Euro entre 2010 et 2020 (-3%) , dont -18,5 Mds en Allemagne (-6%) et -10,5 Mds en Italie (-7%)  tandis qu’ils ont diminué en France de – 33 Mds (-17%).

De leur coté, les « revenus distribués des sociétés reçus  » (D42) par les SNF ont augmenté  de 10 milliards d’euros dans la zone Euro entre 2010 et 2020 (+3%) , dont +7,5 Mds en Allemagne +11%) et +1,4 Mds en Italie (+7,5%)  tandis qu’ils ont diminué en France de 25Mds (-17%). En sachant que leur niveau est bien plus élevé en France que dans les autres pays.

 

2/ Sous réserve des remarques précédentes, les revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les ménages sont relativement faibles en France. Ici aussi ils diminuent plus que dans les autres pays : -17,5% entre 20211 et 2020 contre -8,5% dans la zone Euro, -3% en Allemagne et -13% en Italie. On note aussi une croissance très forte au Royaume-Uni jusqu’en 2019.

À moins d’être mal évalués, plus comparable sont les dividendes reçus par les ménages. En hausse dans les pays où ces données sont disponibles (mais pas en Allemagne, en Italie et au Royaume-Uni), ils sont en baisse en France et en Suède surtout en 2013 et 2020 (avant dernier graphique ci-dessous) alors qu’ils augmentent légèrement en Belgique, aux Pays-Bas, et surtout en Suisse.

 

En conclusion, on constate le montant très élevé en France des revenus distribués (D42) des sociétés, reçus par les SNF. Mais on verra que ce phénomène est antérieure à la période 2011-2020.

De leur côté, les dividendes (D421) reçus par les ménages  sont d’un montant relativement faibles par rapport aux autres grands pays (Italie, Royaume-Uni, st surtout Allemagne). En outre ils ne progresseraient pas en France entre 2011 et 2020 de même que les revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les ménages, contrairement aux évolutions dans certains autres autres pays, sous réserve que les données sont comparables et bien estimées dans les différents pays. La financiarisation française ne se verrait pas vraiment dans les dividendes versés aux ménages. Une explication possible vient du fait que la dette allemande étant en chute libre, les ménages n’achètent plus de la dette comme en France, mais des actions d’entreprises plus florissantes qu’en France. Les ménages français, eux, achètent moins d’actions que dans les autres pays, préférant des placements moins rémunérateurs mais plus surs (fonds en euros de l’assurance-vie, livret A,..).

Ceci ne tient pas compte toutefois de la diversité des actionnaires. Dans l’ensemble, les « gros » actionnaires des grandes entreprises ne connaissent pas la crise. Cours de la Bourse et dividendes sont repartis à la hausse en 2021. La France serait un pays où les riches s’enrichissent de manière régulière sur le long terme. Ni les crises, ni le niveau des impôts sur le patrimoine n’y feraient obstacle. Deux ans après le début d’une crise économique majeure, elle s’avère protégée des chocs. Elle a épargné pendant la crise du Covid 19 (voir page Richesse et consommation).

Enfin, on retrouve la chute de 2020 pour les dividendes (D421) reçus par les SNF. Au final, ceux-ci diminuent à peu près dans les mêmes proportions que ceux reçus par les ménages : respectivement – 16% et -17% entre 2011 et 2020. En Suède, les dividendes reçus par les SNF diminuent aussi de -17%. mais dans les autres pays ils augmentent sensiblement : Belgique (+57%), Suisse (+36%), Pays-Bas (+12%).

Mais au delà de la baisse en 2020, on est surpris par l’importance des revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les SNF qu’on retrouve ne part dans la VA (voir ci-dessous). Comment l’expliquer ? Ces revenus eraient moins élevés dans les autres pays du fait du profilage d’entreprise (EP) non encore intégré dans le TEE français toujours fait à partir des unités légales. Mais on ne pense pas que les autres pays élaborent jusquà présent le TEE partir des EP. En revanche il n’est pas impossible que les UL soient plus importantes dans d’autres pays qu’en France, limitant les échanges de dividendes entre UL d’une même EP.

Autre question, à quoi servent ces revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les SNF ? À financer des investissements ? À racheter d’autres actions? À délocaliser à l’étranger? etc, …. On note que le taux d’investissement n’est pas plus élevé qu’en France et qu’il n’augmente pas plus que dans l’UE entre 2011 et 2020.

En revanche on observe une délocalisation très importante des multinationales françaises depuis 25 ans, beaucoup plus que dans les autres pays de l’UE (voir page chaînes de valeur mondiales), entraînant de nombreuses fermetures d’usines. Ces délocalisations devaient leur permettre de maintenir leur compétitivité au niveau mondial, d’améliorer la rentabilité et donc probablement d’augmenter les dividendes versés aux actionnaires, au détriment de l’emploi industriel en France.

 

Tableau 37 D42 D421 eurostat

Revenus distribués (D42) des sociétés versés par les SNF en milliards d’euros

Revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les SNF en milliards d’euros

Revenus distribués (D42) des sociétés reçus par les ménages en milliards d’euros

Dividendes (D421) reçus par les ménages en milliards d’euros

Dividendes (D421) reçus par les SNF en milliards d’euros

 

 

a) Les sociétés non financières (SNF)

D’autres comparaisons européennes sont intéressantes à plus long terme. D’un coté, la part française des « revenus distribués des sociétés » versés par les SNF dans le total des revenus distribués versés de la zone euro plus le Royaume Uni a connu une forte progression en pourcentage depuis 1995, passant de 12,1% en 1995 des revenus distribués (D42) à 14,9% en 2020 après un maximum de 19,2% en 2010.

Revenus distribués des sociétés « versés » (D42) des SNF (S11) en milliards d’euros

Part des des revenus distribués des sociétés « versés » (D42) des SNF (S11) en % dans le total des pays

 

 

Plus significative de la financiarisation en France est l’importance des revenus distribués des sociétés « reçus » par les SNF. Elle est le pays où cette part est la plus élevée. Mais elle décroit de 38,8% en 1995 à 30,3% en 2020 dans l’ensemble des pays de l’UE,  avec un maximum durant la décennie 2000, supérieur à 40%.

 

Revenus distribués des sociétés « reçus » (D42) des SNF (S11) en milliards d’euros

Part des des revenus distribués des sociétés « reçus » (D42) des SNF (S11) en % dans le total des pays

 

 

 

 

b) Les sociétés financières (SF)

Toutefois, pour le secteur S12 (sociétés financières), c’est le contraire qui se produit. La part de la France dans les « revenus distribués des sociétés » versés, passe de 16,2% en 1995 à 5,8% en 2020 avec une chute de ce ratio en 2020 (8,9% en 2019). Il est vrai que les parts du Luxembourg et surtout des Pays Bas augmentent très fortement.  Les évolutions sont assez similaires pour les revenus distribués des sociétés « reçus » par les SF, avec des montants particulièrement élevés de nouveau au Luxembourg et aux Pays-Bas. Ces deux pays sont traditionnellement utilisés pour la structuration d’investissements transfrontaliers grâce notamment à leurs régimes mère-fille, à leurs vastes et avantageux réseaux de conventions fiscales ainsi que pour des raisons non fiscales telles que des traités bilatéraux d’investissements, un droit des sociétés souple, une situation centrale, un marché du travail et des services bien développés enfin un environnement politique et juridique stable. Le rôle des sociétés financières y est prédominant.

Revenus distribués des sociétés « versés » (D42) des sociétés financières (S12) en milliards d’euros

Part des des revenus distribués des sociétés « versés » (D42) des SF (S12) en % dans le total des pays

 

Revenus distribués des sociétés « vreçus » (D42) des sociétés financières (S12) en milliards d’euros

Part des des revenus distribués des sociétés « reçus » (D42) des SF (S12) en % dans le total des pays

 

 

2/ les revenus distribués reçus et versés des SNF en niveau relatif (part dans la valeur ajoutée)

 

a) les revenus « versés »

Les « revenus distribués des sociétés » versés par les SNF ont connu une forte progression en pourcentage de leur VA depuis 1995, rattrapant en partie le pourcentage de l’Allemagne jusqu’en 2009 (qu’on n’a toutefois pas corrigé comme le taux de marge – voir ci-dessus). Puis ce pourcentage diminue en France comme dans la plupart des pays, mais plus nettement en France. Il reste que entre 1995 et 2017, la progression est plus forte en France que dans les autres pays, sauf au Pays Bas. Mais cette progression se situe avant la crise de 2009. Depuis 2011, le ratio français baisse comme en Suède plus que dans les autres pays (tableaux suivants).

 

Part des revenus distribués versés (D42) des sociétés non financières (S11) dans la valeur ajoutée des sociétés non financières (en %)

Revenus distribués des sociétés D42 (versés) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

Dividendes des sociétés D421 (versés) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

On observe aussi que la part des Revenus distribués des sociétés D42 (versés) en % de l’EBE est relativement élevée en France : 51,9% en 2019 (43,6% en 2020) contre 41,1% dans l’UE (35,7% en 2020). Mais la baisse de ce ratio est plus forte en France entre 2011 et 2020 (-27%) que dans l’UE (-16,5%), entraînant que ce ratio le plus élevé en 2011, ne l’est plus en 2019 et en 2020 malgré une moindre baisse en 2020 que dans certains pays comme le Suède ou la Belgique.

Part des Revenus distribués des sociétés D42 (versés) dans l’EBE en %

 

 

 

b) Les revenus « reçus »

D’autre part, la part des revenus distribués des sociétés reçus par les SNF dans leur VA gagne plus de 11 points en France entre 1995 (6,6 %) et 2008 (18 %), même si elle baisse ensuite (12,9% en 2017 et11% en 2020). Alors qu’elle progresse très faiblement dans les autres pays (sauf aux Pays Bas où elle évolue encore plus vite qu’en France) : + 4 points entre 1995 et 2017 dans la plupart des pays, +3,3 points dans la zone Euro et + 2 points en l’Allemagne.

Mais on note surtout l’importance de la part des dividendes reçus en % de la VA en France : 11% de la VA en 2020 contre 7% dans l’UE. N’est-ce pas celle-ci qui traduit la financiarisation en France ?

Part des revenus distribués reçus (D42) des sociétés non financières (S11) dans la valeur ajoutée des sociétés non financières (en %)

Revenus distribués des sociétés D42 (reçus) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

Dividendes des sociétés D421 (reçus) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

 

c) le solde « versés – reçus »

Toutefois, le solde net (revenus distribués des sociétés versés moins revenus distribués des sociétés reçus) rapporté à la VA progresse à peine en France comme dans d’autres pays. De plus, il se trouve nettement inférieur à ceux de l’Allemagne et de l’Italie, voire de l’UE, sous réserve que ces derniers sont correctement estimés (même remarque que pour le calcul du taux de marge, voir ci-dessus)  : 2,9% en France en 2020 contre 8,1% dans l’UE. Ceci atténue en quelque sorte la faiblesse relative du taux de marge en France. Mais cette différence est encore plus faible en Espagne (1,8%) et au Danemark (2,4%) et surtout aux Pays-Bas (1,4%), où il arrive que les SNF reçoivent certaines années plus de dividendes qu’elles n’en versent.

Revenus distribués des sociétés D42 (versés-reçus) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

Dividendes des sociétés D421 (versés-reçus) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

Part des revenus distribués des sociétés D42 (versés-reçus) en % de la VA des SNF

 

 

 

 

 

 

 

 

 

IV – VALEUR AJOUTÉE, ÉPARGNE, INVESTISSEMENT DES SNF EN FRANCE

 

L’étude de la financiarisation commence par l’analyse des revenus distribués et particulièrement des dividendes versés et reçus des sociétés non financières. Mais la complexité du phénomène provient de l’importance des dividendes reçus. Autrement dit deux questions se posent :

  •  les dividendes versés aux entreprises et aux ménages ont-ils freiné la croissance de l’investissement des entreprises ?
  • Les placements dans d’autres entreprises (les avoirs énormes des entreprises en actions et parts de fonds d’investissement) freinent-ils leur propres investissements ?

Mais la financiarisation ne peut pas se mesurer seulement en terme de dividendes. C’est pourquoi on étudiera ici l’ensemble des ratios financiers.

 

1/ l’année 2020

En 2020, on constate les faits stylisés suivants sur l’ensemble des SNF [9] :

L’activité des sociétés non financières décroît fortement, dans le contexte de la crise sanitaire liée à la Covid-19 : la valeur ajoutée (en valeur) chute de 8,3 % (tableau suivant) après une année 2019 dynamique (+ 4,5 %). La production diminue de 10,0 % (après + 3,5 % en 2019), tandis que les consommations intermédiaires chutent de 11,2 % (après + 2,8 % en 2019).

Principaux éléments du compte des sociétés non financières en %

 

La rémunération totale des salariés baisse aussi fortement en 2020 : − 6,1 % en 2020 après + 1,0 % en 2019. L’activité partielle, dispositif pris en charge par l’État et l’Unédic, est comptabilisée comme une prestation sociale en espèces versée directement aux ménages. L’emploi des sociétés non financières baisse de 1,1 % (après + 1,5 % en 2019), le salaire moyen par tête diminue de 5,1 % (après + 2,3 % en 2019).

Les impôts sur la production baissent de 1,4 %. En revanche, les subventions augmentent (+ 4,9 % en 2020 après + 9,3 % en 2019), sous l’effet des différents dispositifs mis en place au titre de la crise sanitaire. Cependant, la progression des subventions est limitée par la suppression du CICE, transformé en allègement de cotisations patronales.

L’EBE diminue de 12,5 %, après la forte hausse de 2019 (+ 10,5 %) qui s’expliquait notamment par le fort ralentissement de la rémunération des salariés sous l’effet de la transformation du CICE en allégement de cotisations sociales. En 2020, le taux de marge (EBE / VA) diminue de 1,5 points de pourcentage et s’élève à 31,8 % (tableau suivant). Il revient ainsi à un niveau proche de son niveau entre 2015 et 2018, après la forte hausse de 2019 liée au cumul du CICE et des baisses de cotisations. Les SNF, notamment celles des secteurs les plus touchés par la crise sanitaire, bénéficient aussi de mesures de solidarité (exonération de cotisations, etc.).

En 2020, le solde net des revenus de la propriété versés baisse de 3,0 milliards d’euros en 2020 (après une hausse de 10,1 milliards d’euros en 2019). Les intérêts nets versés diminuent (− 4,1 Mds) en raison de la baisse des taux d’intérêt. C’est le cas aussi des dividendes nets versés (− 3,4 Mds) alors que les bénéfices réinvestis d’investissements directs à l’étranger nets versés augmentent (+ 4,0 Mds).

L’épargne des sociétés non financières chute en 2020 (− 14,4 %, après + 10,0 % en 2019) sous l’effet de la forte baisse de l’EBE, alors que l’impôt sur les sociétés diminue fortement (− 8,7 %) du fait de la chute de l’activité.

En 2020, l’investissement des sociétés non financières diminue nettement (− 6,7 % après + 4,0 % en 2019 et + 5,4 % en 2018). Cette baisse est plus faible que celle de la valeur ajoutée, contrairement à ce qu’on observe habituellement lors des récessions importantes. Le dispositif de prêts garantis par l’État vise à soutenir le financement bancaire des SNF. Le taux d’autofinancement, qui mesure la capacité des entreprises à financer elles-mêmes leurs projets et leur activité, diminue de 8,1 points de pourcentage et s’établit à 89,1 %. Le besoin de financement des sociétés non financières s’établit à 17,2 milliards d’euros soit une hausse de 9,0 milliards par rapport à 2019.

 

2/ Les principaux ratios des SNF en France

 

Principaux ratios des sociétés non financières en %

 

Pour les SNF, le revenu disponible brut étant égal à leur épargne brute (pas de consommation finale), il est intéressant de comparer les évolutions du taux de marge et du taux d’épargne.

Depuis 2000, ce dernier a gagné deux points (23,7% en 2019 contre 21,7% en 2000) tandis que le premier augmente légèrement grâce surtout à l’année 2019 : 33,2% contre 32,6% (31,4% en 2018). On le voit dans le graphique suivant.

Le ratio « autofinancement / FBCF » en augmentant légèrement depuis 2010, traduit la diminution en niveau absolu du besoin de financement des SNF, qui reste néanmoins négatif. Certes il faut tenir compte des transferts en capital par exemple les aides à l’investissement (D92) : transferts des administrations aux sociétés privées.

 

 

3/  La part de l’investissement dans le profit se maintient malgré la financiarisation

a) La très forte hausse de l’EBE élargi dans les années 1980.

En général, on rapporte les opérations ou les soldes à la valeur ajoutée (VA)

Le taux de marge est en hausse au début des années 80. Il  se stabilise ensuite, baissant d’abord au début des années 2000, pour se redresser en 212-2013. La part des impôts de production (nets des subventions) connaît une explosion au milieu des années 80 pour baisser ensuite sans atteindre le niveau d’avant 1985 (2,75% en 2019).

Elle a été utilisée par les entreprises pour se désendetter plutôt que d’investir si bien que les ressources disponibles (pour l’investissement, les impôts, le versement de revenus du capital) n’ont pas autant augmenté que le taux de marge élargi.

Alors que les entreprises étaient structurellement en besoin de financement lors des Trente Glorieuses, elles ont tendu vers l’autofinancement de leurs investissements au début des années 1990, leur capacité de financement étant largement excédentaire entre 1992 et 2005.

Mais on observe néanmoins une nouvelle montée de l’endettement dans les années 2000 avant la crise de 2009. La part du besoin de financement dans la valeur ajoutée augmente sensiblement de -9,6% en 1980 à 1,6%  en 2004 pour repasser à -4% en 2008 (Graphique suivant).

 

b) le taux d’investissement stable sur longue période

En pourcentage des ressources disponibles, on constate une stabilité de la part de l’investissement depuis 1949 avec une hausse relative en fin de période (graphique suivant). La part des investissements a d’ailleurs classiquement tendu à augmenter avant le déclenchement des crises cycliques. Plus curieux, le taux d’investissement et le taux de marge ont des évolutions divergentes depuis 2000 : le premier augmente légèrement ; le second est stable. Il faut toutefois noter que la FBCF des SNF est peut être surestimée de quelques 10 Mds en France (8 Mds en logiciels et en R&D pour compte propre, et 1 Mds à 2 Mds en construction).

 

c) les revenus de la propriété

En pourcentage des ressources disponibles, on observe une hausse tendancielle de la part des revenus de la propriété des années 1950 à la crise de 1993 ; puis une chute importante dans les années 1990 ; et enfin une stabilité globale dans les années 2000, si bien que la part des revenus de la propriété est aujourd’hui proche de ce qu’elle était dans les années 1950-1960. Ceci ne veut pas dire que durant certaines périodes ces revenus, en particulier les dividendes n’aient pas sensiblement varié. Ainsi, une des caractéristiques majeures de la situation financière des entreprises entre 2000 et 2008 est la tendance à l’accroissement des flux nets de revenus distribués sous forme de dividendes versés. Proche de 18 % de l’excédent brut d’exploitation en moyenne entre 1995 et 2001, la distribution de dividendes s’amplifie depuis 2002, pour s’élever à plus de 25 % en moyenne en 2007 et 2008. Cette progression notable3 des dividendes peut résulter des exigences accrues des actionnaires. Le poids croissant des investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance, fonds communs de placement), dont les exigences de rendement sur fonds propres sont importantes (gage de performance vis-à-vis de leurs propres actionnaires ou de leurs investisseurs), constituait à l’époque l’explication la plus communément admise. L’essor des dividendes s’était aussi accompagné d’une augmentation des rachats d’actions, qui constituent également un moyen indirect pour les sociétés cotées de rémunérer leurs actionnaires en favorisant la montée du cours des actions.

 

d) impôts (nets des transferts)

En pourcentage des ressources disponibles, la part des impôts (nets des transferts) a augmenté dans les années 1990 (après la crise de 1993) puis s’est stabilisée dans les années 2000, avant de baisser depuis 2005.

 

D’une part, le résultat d’exploitation est désormais devenu inférieur au résultat financier pour certaines sociétés : elles gagnent plus grâce aux placements, participations ou filiales qu’elles détiennent que par leur activité productive. Globalement, leurs activités financières (dividendes) représentent près de 45 % de leur excédent brut d’exploitation qui résulte de leur activité. Ce qui explique sans doute qu’elles visent à distribuer des sommes élevées et aussi stables que possible, car elles en profitent en retour, par le biais de leurs filiales ou participations. La part des dividendes reçus dans la valeur ajoutée globale passe de 2 % en 1980 à plus de 14 % en 2011 (17 % en 2008).

D’autre part, les entreprises versent deux tiers de leurs bénéfices bruts aux actionnaires (dividendes/EBE) en 2013, pourcentage qui n’a pas cessé d’augmenter jusqu’en 2008. La part des dividendes versés dans la valeur ajoutée globale passe de 4,5 % en 1980 à près de 20 % en 2011 (23,6 % en 2008 avant la crise).

Les revenus versés et reçus de la propriété ont augmenté beaucoup plus vite que la valeur ajoutée – ce qui peut exprimer la financiarisation de l’économie –, mais c’est moins le cas des revenus nets, ce qui relativise celle-ci . Certes, les dividendes nets versés par les sociétés financières ont augmenté fortement depuis le début des années 1980 (de 2 % à 6 % de la valeur ajoutée), mais cette hausse a été contrebalancée par une baisse des intérêts nets versés .

Ainsi, si on regarde la forte croissance de la part des dividendes versés dans la VA, ce résultat semble suggérer que les entreprises ont consacré une part croissante de leurs bénéfices à la rémunération de leurs actionnaires. La réalité est probablement plus complexe car les données considérées ne sont pas consolidées. Or la part des distributions de bénéfices (i.e. bénéfices reçus de sociétés dont elles sont actionnaires) dans le revenu des SNF avant distribution des bénéfices a augmenté au même rythme. Ce phénomène traduit d’abord une forte croissance des flux de dividendes entre entreprises.

 

Il serait utile de déterminer si cette croissance reflète une augmentation structurelle du poids des relations financières entre entreprises ou un simple gonflement comptable des flux de dividendes entre unités légales appartenant à un même groupe. Dans le doute, il est utile de compléter les courbes en privilégiant plutôt les bénéfices distribués nets. Or ceux-ci (rapportés à la VA) n’ont pas beaucoup progressé sur longue période.

Il est intéressant aussi de rapporter les intérêts nets versés moins reçus (D4) (et de même les dividendes nets) non pas à la VA mais à l’EBE. On note une certaine stabilité depuis 2013 après la forte baisse avec la crise de 2007. La part des revenus nets de la propriété augmente quand même en 2019 (12,7% après 11,9% en 2018). Tandis que la part des dividendes nets versés diminue légèrement (8,6% après 8,8% en 2018).

Au final, l’épargne se décompose entre l’EBE, les dividendes versés (nets), les intérêts versés (nets), l’impôt sur les sociétés, les bénéfices réinvestis et d’autres opérations. Hormis l’EBE, tous les autres éléments ont une contribution négative. La contribution de l’EBE de près de 14% est calculée comme la variation de l’EBE entre 2018 et 2019 rapportée à l’épargne brute en 2019. Elle est du même ordre de grandeur qu’en 2015. Les intérêts versés (nets) ont une contribution négative de -0,8%, ce qui correspond à une augmentation de près de 2 Mds sur un total de l’épargne brute de 293,5 Mds. En 2018, leur contribution était positive traduisant une diminution de 1 milliard. On a vu que ces évolutions n’empêchent pas que les SNF ont un besoin de financement de près de 7 Mds d’euros du fait d’une FBCF qui augmente de près de 15 Mds. Mais ce besoin de financement était de 27 Mds en 2018.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

V – LES PRINCIPAUX RATIOS DES SNF EN EUROPE DEPUIS LA CRISE DE 2009

 

tableau-34-SNF-eurostat

 

1/ Le taux de marge

On présente dans la page Comptabilité nationale et comparaisons internationales le partage de la VA entre les trois composantes, en reprenant les taux corrigés ci-dessus assez fragiles de l’Allemagne et de l’Italie (mais mieux que si ils ne l’étaient pas), pour qu’elles soient comparables aux autres pays, notamment la France.

L’un dans l’autre, le taux de marge (EBE / VA) serait faible en France (31,8% en 2020), plus élevé en Allemagne (33,4%), et en Italie (36,5)% après corrections, ou au Royaume Uni (33,9% en 2019). En revanche, ce taux est nettement plus élevé dans les autres pays et donc dans l’UE des 27 pays (40,3%).

Le taux de marge augmente légèrement en France depuis 2011 de 31,1% à 31,8% alors qu’il baisse un peu dans l’UE « re-estimé » (38,7% contre 39,2% en 2011). Mais il baisse de 1,5 point en France en 2020 par rapport à 2019 alors qu’il est quasi stable dans l’UE du fait de subventions en fortes hausses (voir ci-dessous).

On notait un redressement du taux de marge en France en 2019 du fait du CICE : les entreprises avaient vu leurs cotisations baisser cette année de 20 milliards d’euros environ et elles bénéficiaient d’un crédit d’impôt sur les sociétés de 20 milliards d’euros au titre de l’exercice 2018. La double année de CICE représentait presque 2 point de marge supplémentaire pour les entreprises. Le taux de marge des SNF atteignait 33,3% en 2019 contre 31,5% en 2018 [9].  Mais il s’agit d’une hausse transitoire, qui ne s’est  pas répété en 2020 du fait des effets de la crise du covid 19 (voir Reprise économique fragile).

 

Taux de marge (EBE/VA) des SNF en Europe durant la décennie 2010 en %

Autres subventions sur la production (D39) en % de la VA des SNF en Europe durant la décennie 2010

 

2/ Le taux d’épargne

Les comparaisons internationales montrent une évolution moins défavorable en France du rapport entre l’épargne et la VA que pour le taux de marge. Comme si les entreprises françaises « récupéraient » une partie des médiocres résultats de leur activité productive, soit par des transferts moindres mais pas sur les impôts sur les sociétés  (les taux des impôts sur les sociétés sont très différents d’un pays à l’autre, allant de 12,5% des bénéfices en Irlande à 33,3% en France), soit plus probablement sur les dividendes qu’elles perçoivent à travers leurs activités financières.

Le taux s’est amélioré dans l’UE : +1,8 points entre 2011 et 2020 dans l’UE, avec un ratio de 25,7% re-estimé, soit une hausse proche de celle de la France : 21,7% en 2020 contre 20,3% en 2011. La ré-estimation est de nouveau assez fragile pour l’Allemagne et l’Italie.

Taux d’épargne (Épargne brute/VA) des SNF en Europe durant la décennie 2010 en %

 

 

3/ Le taux d’investissement et le taux d’autofinancement

Le taux d’investissement progresse en France de 2 points entre 2011 et 2020 (24,6% en 2020 contre 22,7% en 2011) un peu moins que dans l’UE (24,6% contre 22,3%).

Taux d’investissement (FBCF/VA) des SNF en Europe durant la décennie 2010 en %

 

Autre évolution financière significative, le taux d’autofinancement (Épargne brute/FBCF) est en stable entre 2011 et 2020 au point d’être l’un des plus bas par rapport aux autres pays (près du niveau du Royaume Uni) : 89,1 % en 2020 contre 105 % dans la zone Euro et 104,2% dans l’UE « re-estimé » et aussi en Allemagne (98,4% « re-estimé »).

On note certes un rehaussement du taux d’autofinancement des SNF de l’ordre de 7 points entre 2011 et 2017 en France. Mais ce taux fluctue en fonction de l’investissement. Entre 2000 et 2018, ce taux s’est améliorée de près de 15 points dans l’UE (106% en 2018) contre une relative stabilité en France (91,9% en  2018), en partie du fait d’une assez forte hausse de l’investissement, mais en grande partie aussi parce que on a vu que le taux épargne brute avait moins progressé que dans les autres pays du moins entre 2000 et 2011.

Taux d’autofinancement (Épargne brute/FBCF) des SNF en Europe durant la décennie 2010 en %

 

 

 

4/ Le besoin de financement (capacité de financement) des SNF

Ici encore, l’évolution est bien plus favorable dans l’UE. Mais il est vrai que le niveau varie très fortement en Irlande. Hors ce pays, la capacité de financement progresse de 185 Mds d’euros en 2020! En France, le besoin de financement s’aggrave de 11 Mds d’euros. Rapporté à la VA des SNF, le ratio en France passe de -0,2% en 2017 à 1,7% en 2020 alors que dans l’UE le ratio passe de 1,4% à 2,5%. Plusieurs pays expliquent ce net redressement : l’Allemagne d’abord mais aussi l’Espagne et le Danemark; dans une moindre mesure l’Italie et les Pays Bas dont le ratio « capacité de financement / VA » est le plus élevé d’Europe.

Taux de capacité de financement (capacité de financ./VA) des SNF en Europe durant la décennie 2010 en %

Les ménages (S14)  et les sociétés financières (S12) ont habituellement une capacité de financement, sauf en 2019 pour les secondes (SF). Les sociétés non financières (S11) et les administrations publiques (S13) ont habituellement un besoin de financement (S13). Mais c’est loin d’être le cas dans les autres pays, à commencer par l’Allemagne. C’est le Royaume Uni qui dégage un besoin de financement de l’économie nationale le plus élevé. L’Allemagne est dans la situation inverse. En France on est frappé par le contraste entre des ménages « excédentaires » et des SNF mais surtout des APU « déficitaires ». Par ailleurs, en 2019, la capacité financière, rapportée au PIB, des SNF et des SF est la même.

 

Il reste que le Reste du Monde (RDM) dégage un excédent aussi bien un solde des échanges extérieurs (biens et services) que de sa capacité de financement, ce qui signifie que la France a un besoin de financement, lié en grande partie à un solde des échanges extérieurs. Cet excédent (déficit pour la France) s’affirme avec la crise de 2007. La capacité de financement du RDM évolue quasiment comme le solde extérieur courant.

 

 

 

 

 

 

VI – RENTABILITÉ ET EFFET DE LEVIER DES SNF EN EUROPE

Jusqu’à présent les ratios étaient calculés à partir des comptes courants. Ils concernaient des flux. Ici on met au dénominateur des éléments des comptes de patrimoine (équivalent du bilan d’une entreprise).

 

1/ Les taux de rentabilité des SNF

La rentabilité des entreprises, en rapportant une mesure de résultats à des moyens engagés pour les obtenir, est une mesure de leur efficacité. Pour les apporteurs de capitaux, c’est un critère de placement et, pour les entreprises, un indicateur qui leur permet de se situer par rapport à leurs concurrents. Les comparaisons internationales en la matière sont délicates à réaliser mais elles peuvent être tentées à partir des données de la comptabilité nationale, celles-ci étant, au moins partiellement, harmonisées. La rentabilité fournit une mesure de l’efficacité du système productif national et de son attrait pour les investisseurs internationaux. De même qu’en comptabilité d’entreprise, on peut distinguer :

  • la rentabilité économique, qui rapporte le résultat d’exploitation après impôts, le plus souvent net de la consommation de capital fixe, au capital non financier, composé du capital productif fixe et du besoin en fond de roulement. On peut aussi rapporter le numérateur aux capitaux propres et aux dettes financières de l’entreprise (voir formule suivante). La rentabilité économique reflète la performance économique de l’entreprise dans l’utilisation de l’ensemble de son capital « employé », , indépendamment des modes de financement adoptés ;
  • la rentabilité financière, qui rapporte aux fonds propres le profit à la disposition des actionnaires après paiement des impôts et des intérêts. La rentabilité financière est celle qui est prise en compte par les investisseurs pour sélectionner leurs acquisitions de parts de capital.

 

Les rentabilités économiques et  financières sont données par les formules suivantes :

 

Le profit en comptabilité nationale diffère du profit en comptabilité d’entreprise parce qu’il exclut les plus et moins-values, latentes ou réalisées, lesquelles ne sont pas considérées comme un revenu. En revanche, les impôts sur les plus-values ou, inversement, la diminution de l’impôt, liée à la réalisation de moins-values, sont bien pris en compte. Peu importe à ce stade que le profit soit distribué sous forme de dividendes ou réinvesti au sein de l’entreprise, augmentant de ce fait la valeur de la firme. Les capitaux propres sont mesurés de manière très classique comme la différence entre les actifs et les dettes, mais cette mesure est affectée par le mode de valorisation retenu en comptabilité nationale, à savoir la valorisation des actifs et des passifs en valeur de marché, à l’exception des dépôts et crédits comptabilisés en valeur nominale. La « valeur de marché » est parfois obtenue de manière très conventionnelle, ce qui n’est pas sans influence sur les résultats.

 

a) Une première approche des ratios de rentabilité

L’examen de la rentabilité calculée pour plusieurs pays à partir des données de la comptabilité nationale permet, plus spécifiquement, de comparer les éléments du contexte macroéconomique déterminants pour la rentabilité (niveau de l’inflation, des taux d’intérêt et des taux d’imposition) et les variables sur lesquelles les entreprises peuvent agir pour s’adapter à ce contexte (répartition entre salaires et profits, taux d’endettement). Les données de comptabilité nationale se prêtent tout particulièrement aux comparaisons internationales puisqu’elles sont en principe harmonisées sous l’égide de règlements communs (Système des comptes nationaux 2008 au plan mondial et Système européen de comptes 2010 au plan européen). Il est toutefois recommandé de rester prudent pour les comparaisons en niveau, car la mise en œuvre des mêmes normes peut se faire sur la base de conventions différentes entre les pays.

Eurostat publie sur son site deux taux de rentabilité qui ne sont pas exactement ceux ainsi définis. Seuls, les comptes de patrimoine financier sont disponibles sur ce site. On ne dispose donc pas du total des actifs, et notamment les actifs fixes non financiers.

 

  • Taux de rendement net, après impôt, des fonds propres des entreprises non-financières: (B4N-D5PAY)/(AF5, passifs – actifs)*100

    Le rendement brut avant impôt des capitaux employés par les sociétés non financières est défini comme l’excédent brut d’exploitation (code SEC 2010 : B2G_B3G) divisé par les principaux passifs financiers. Ces derniers comprennent les liquidités et les dépôts (AF2), les titres de créance (AF3), les prêts (AF4) et les actions/actions/parts de fonds d’investissement (AF5)

  • Taux de rendement net, après impôt, des fonds propres des entreprises non-financières: (B4N-D5PAY)/(AF5, passifs – actifs) *100

    Le taux de rendement net, après impôt, des fonds propres des entreprises non-financières est défini comme le revenu d’entreprise net (code SEC 2010: B4N) moins les impôts courants sur le revenu et le patrimoine (D5PAY) divisé par les actions et parts de fonds d’investissement (AF5) au passif.

 

 

S’agissant du ratio de rentabilité financière (Rendement net des capitaux propres, après impôts), il est aussi l’un des plus faibles en France (10% en 2020). Mais il est plus faible dans les pays déjà cités et même au Royaume-Uni. En revanche, contrairement au taux de marge, il est beaucoup plus élevé en Allemagne (ré-estimé) : 47,1%. En Italie, le Rendement net des capitaux propres, après impôts est assez proche du ratio français (10,4%) alors que le taux de marge est plus élevé. Entre 2011 et 2020, ce ratio diminue de -43% en France, de nouveau plus que dans la zone Euro (-31%) ou dans l’UE (-35%).

Rendement net des capitaux propres, après impôts, des sociétés non financières (SNF) en %

Rendement net des capitaux propres, après impôts, des sociétés non financières (SNF) en %

 

 

b) Endettement et rentabilité

Tableau 36 SNF ratio financier et levier EurostatN

 

On définit d’abord le taux de rentabilité financière nette comme le rapport du revenu net d’exploitation (B4N) à la disposition des actionnaires après paiement des impôts et des intérêts nets rapporté au fonds propres nets (Actions et parts de fonds d’investissement; passifs – actifs). On retrouve l’écart du taux de marge entre la France et l’UE (respectivement 9,4% contre 14;8% en 2020). En revanche, à taux de marge assez proche, le taux de rentabilité serait ici aussi plus élevé en Allemagne qu’en France à moins d’un nouveau souci de comparabilité entre les deux pays.

Taux de rentabilité net des sociétés non financières (SNF) en %

À partir des données d’Eurostat, on calcule ici la rentabilité économique nette: elle rapporte le résultat d’entreprise net (B4N dan le SEC 2010) , moins les impôts courants sur le revenu et le patrimoine, au capital financier nette. Celui-ci est la somme des titres de créance, crédits et actions et parts de fonds d’investissement; (passifs – actifs).

Ce ratio varie selon les pays. Il est très élevé en Allemagne et dans une moindre mesure en Pologne, aux Pays-Bas et en Belgique. Il est faible en France, Italie (re-estimé), Portugal, Grèce, Suède, Royaume-Uni.

Rentabilité économique nette des capitaux employés des sociétés non financières (SNF) en %

 

Puis on calcule le taux d’intérêt nominaux versés net des intérêts reçus sur les crédits et titres de créance nettes des SNF. Il rapporte les intérêts versés moins reçus aux stocks (engagements) de titres de créances et de crédit (au passif – actif) du compte de patrimoine financier. Ce taux devient inférieur à 1% en 2020  dans la plupart des  pays. Il est même négatif en Allemagne (où les intérêts reçus sont supérieurs aux intérêts versés), et proche de 0 aux Pays-Bas. Dans la zone Euro, il est de 0,5% et de 0,5% en France. Il a beaucoup diminué depuis 2011 du fait de la baisse des taux d’intérêt sur les marchés financiers et monétaires : -62% dans la zone Euro, -68% en France.

Mais il convient ensuite de calculer le taux d’intérêt réel en retranchant au taux nominal le taux d’inflation. Compte tenu de celle-ci, les taux d’intérêt nominaux sont négatifs dans la plupart des pays durant la seconde partie de la décennie 2010.

Taux d’intérêt nets nominaux sur les crédits et titres de créance des sociétés non financières (SNF) en %

Taux d’inflation du PIB en %

Taux d’intérêt nets réels sur les crédits et titres de créance des sociétés non financières (SNF) en %

 

 

 

 

1/ L’effet de levier est mesuré ici par la différence entre le taux de rentabilité financière net et le taux de rentabilité économique net. Si la rentabilité économique nette est supérieure au coût net de la dette, ceci induit un effet de levier positif d’intensité variable et donc un taux de rentabilité financière supérieur au taux de rentabilité économique. Pour le calcul de l’effet de levier, on a tenu compte de l inflation (taux d intérêt réel). Ce taux est la différence entre  le taux d’intérêt nominal net (rapport des intérêts versés moins les intérêts reçus aux dettes nettes) et le taux d’ibnflation.

L’effet de levier est le produit de deux facteurs :

  • d’une part, la différence entre la rentabilité économique et le coût réel apparent de la dette  (le « levier d’exploitation »),
  • d’autre part, le levier ou rapport des dettes aux fonds propres (le « levier financier »).

 

L’effet de levier est positif si la rentabilité économique nette est supérieure au coût réel apparent de la dette. Dans ce cas, les entreprises ont intérêt à financer leurs investissements en s’endettant.

L’effet de levier désigne l’utilisation de l’endettement pour augmenter la capacité d’investissement d’une entreprise, d’un organisme financier ou d’un particulier et l’impact de cette utilisation sur la rentabilité des capitaux propres investis. L’effet de levier augmente la rentabilité des capitaux propres tant que le coût de l’endettement est inférieur à l’augmentation des bénéfices obtenus grâce à l’endettement. Dans le cas inverse il devient négatif.

 

2/ Le levier financier est défini comme le rapport de la dette nette aux fonds propres nets. Son évolution conditionne  celle de la rentabilité financière. En France, le levier financier n’est pas vraiment plus élevé que dans les autres pays : les dettes nettes représentent 112,7% des fonds propres en France en 2020 contre 106,5% dans la zone Euro (226,2% en Allemagne et 148,3% en Belgique mais moins de 65% dans certains pays scandinaves et au Royaume-Uni). Mais il augmente en France entre 2011 et 2020 (+17,6%) contre -20% dans la zone Euro.

L’endettement procure un effet démultiplicateur pour les actionnaires lié au fait qu’ils n’apportent qu’une partie des sommes sur lesquelles porte un investissement. Cet effet est d’autant plus important que le taux d’intérêt auquel est souscrit l’emprunt est faible et que la rentabilité économique de l’investissement est importante.

 

Effet de levier des sociétés non financières (SNF) en %

Levier d’exploitation (rentabilité économique – taux d’intérêt réel)  des sociétés non financières (SNF) en %

Levier financier : rapport des dettes aux fonds propres des sociétés non financières (SNF) (en %)

 

L’effet de levier devrait être d’autant plus élevé que les entreprises sont endettées par rapport à leur fonds propres. C’est le cas de  l’Allemagne, l’Autriche et la Belgique en  2020. En revanche, le Danemark, la Suède, la Finlande et le Royaume-Uni, ont des niveaux d’endettement faible et des effets de leviers faibles. Mais on trouve des pays qui ne rentrent pas dans ces deux catégories. En France, Italie, Grèce et au Portugal,  le niveau d’endettement est assez élevé malgré un effet de levier faible. À l’inverse, les SNF de la Pologne, voire des Pays-Bas, ont un niveau d’endettement faible malgré un effet de levier important.

Plus les entreprises s’endettent, plus elles sont vulnérables à une baisse inattendue de la rentabilité économique. Lorsque celle-ci devient inférieure au coût réel de la dette nette, l’effet de levier devient négatif et la rentabilité financière inférieure à la rentabilité économique.

En 2020, les prêts garantis par l’État en France et leur équivalent dans les autres pays d’Europe échappent un peu au mécanisme décrit ici de l’effet de levier. Il fallait d’abord maintenir à flot la trésorerie des entreprises. Dans plusieurs pays (France, Espagne, Belgique, Italie), les taux d’endettement ont augmenté sans que l’effet de levier progresse du fait de la baisse du taux de rentabilité économique.

 

Effet de levier, levier d’exploitation et taux d’endettement des sociétés non financières (SNF) en 2020 en %

 

 

 

2/ Hausse de l’endettement « brute » des SNF en France en 2020

L’endettement comprend, pour chacun des secteurs considérés, les crédits obtenus des intermédiaires financiers résidents et non-résidents (donc à l’exception des crédits intra-groupes et inter-entreprises ainsi que des crédits commerciaux) et les encours de titres émis en valeur nominale. Pour les autres pays, dont les données sont moins détaillées, l’endettement des SNF sous forme de crédits est calculé en retirant du total des crédits reçus le montant des financements apportés sous forme d’opérations de prêts, essentiellement à des entreprises affiliées résidentes et non-résidentes.

En France, les prêts garantis par l’État (PGE) et la politique monétaire très accommodante de l’Eurosystème ont permis d’assurer que le besoin de nouveaux financements soit satisfait sans difficulté. Les prêts garantis par l’État ont ainsi permis d’apporter un soutien en trésorerie à hauteur de 135 milliards d’euros (à mi-mars 2021) au bénéfice de plus de 645 000 entreprises. Le PGE a surtout bénéficié aux TPE/PME, tant en nombre (95%) qu’en encours (75%). Entre le premier et le deuxième trimestre 2020, ces évolutions du crédit associées à des émissions de titres de dettes également importantes, ont provoqué une hausse de plus de 8 points du taux d’endettement des SNF (tableau suivant).  Au dernier trimestre 2021, le taux d’endettement des  sociétés non financières de la zone euro s’établit à 65,4 % du PIB. En comparaison au T4 2019, le taux progresse de 6 points en zone euro. La hausse sur cette période diffère selon les pays (France +13,8 points, Espagne +10 points, Allemagne et Italie respectivement +4,8 et +9,6 points) mais elle ne tient pas compte des placements de trésorerie détenus à l’actif.

En dehors de la zone euro, le taux d’endettement des SNF  progresse également dans les autres grandes économies (+14,3 points au Japon, +5,4 au Royaume-Uni et + 5,5 aux États-Unis).

On retrouve ce concept dans les comptes de patrimoine de l’Insee comme « Endettement des agents non financiers » soit la somme des titres de créance et des Crédits au passif moins les titres de créance et les Crédits à l’actif. En 2020 ce montant est de 1994,7 Mds d’euros pour les SNF, soit 86,6% du PIB (voir page Reprise économique fragile).

Taux d’endettement des sociétés non financières (en % du PIB)

 

Cette constatation est confirmé par un autre ratio disponible sur  le site d’Eurostat. Le taux d’endettement net, après impôt, des entreprises non-financières est défini comme les principaux passifs financiers divisés par le revenu d’entreprise net (code SEC 2010: B4N) moins les impôts courants sur le revenu et le patrimoine (D5PAY). Les principaux passifs financiers incluent le numéraire et dépôts (AF2), les titres de créance (AF3) et les crédits (AF4). Ce taux d’endettement net est de 588% en France en 2020 contre 327% dans la zone Euro.

Tableau 35 taux d’endettement des ENF eurostat

Taux d’endettement net, après impôt, des entreprises non-financières en %

 

Mais comme déjà dit, il faut nuancer cette évolution de l’endettement des SNF : au total, en 2020 la dette brute des SNF a certes augmenté de 215 milliards d’euros en France (soit + 12% par rapport à son encours de fin 2019), sous l’effet de la progression des crédits bancaires (+ 135 milliards d’euros) et du dynamisme des émissions de titres de créances (+ 80 milliards d’euros). En parallèle, la trésorerie des SNF a augmenté de 185 milliards d’euros (soit + 29 % par rapport à son encours de fin 2019), essentiellement sur les dépôts à vue (+ 159 milliards d’euros). Le flux de dette nette des SNF n’est donc plus que de 30 milliards d’euros sur un encours de dette nette de 1035 milliards environ : c’est donc au total une hausse peu marquée de l’endettement net des SNF dans leur ensemble. Ce constat global masque toutefois des différences marquées entre secteurs d’activité et, au sein de ces secteurs, entre entreprises.

Cet impact différencié serait préoccupant du point de vue macroéconomique, quand des entreprises initialement performantes et saines font face à un endettement important, dont on peut craindre que la persistance ne contraigne le développement futur, et reporte les projets d’investissement et les embauches. Un cercle vicieux peut s’instaurer lorsque le ralentissement de l’investissement vient réduire l’activité des fournisseurs, etc.

Par ailleurs, les entreprises qui ont accumulé de la trésorerie ne sont pas nécessairement les mêmes que celles qui ont accumulé des dettes. Certaines, compte tenu de la structure de leur BFR, ont enregistré une baisse de leur endettement net. D’autres en bonne santé ont, dans un contexte de très forte incertitude, augmenté leur dette mais également leur niveau de trésorerie disponible à titre de précaution ; la réduction de l’incertitude devrait conduire ces entreprises à réduire ce surcroît de trésorerie et, parallèlement, à se désendetter pour un montant équivalent. C’est ainsi qu’en février dernier, 37% des PME ayant souscrit un PGE indiquaient ne pas l’avoir utilisé. A contrario, pour une autre partie des entreprises ayant dû s’endetter pour faire face au choc de liquidité, on constate également une baisse de la trésorerie.

Cette hétérogénéité sectorielle et individuelle persiste aujourd’hui aussi en termes d’activité. Elle pouvait peser davantage en terme de déformations de la structure d’endettement, pour les entreprises qui continuent d’enregistrer des niveaux d’activité nettement inférieurs à ceux d’avant‑crise.

 

 

3/ les entreprises « zombies »

Par entreprises « zombies » il faut entendre des entreprises non viables qui ne survivent qu’à grand renfort d’aides et de prêts bancaires déployés pendant la crise sanitaire. Fonds de solidarité des entreprises, prêts garantis par l’Etat (PGE), reports des dettes fiscales et sociales… L’OCDE indique qu’il s’agit d’une entreprise dont le revenu opérationnel est insuffisant pour couvrir sa charge d’intérêts pendant trois années consécutives.

Les entreprises zombies occupent aujourd’hui une place plus importante que par le passé dans les pays développés. Selon des estimations, qui retiennent uniquement les entreprises cotées (nombre d’entreprises zombies cotées sur le total des entreprises cotées), leur part atteindrait 15% en 2017 contre environ 4% à la fin des années 1980. Au cours des trois dernières décennies, cette proportion a eu tendance à progresser à la suite de crises avant de baisser les années suivantes. Le phénomène de « zombification » serait par ailleurs devenu plus persistant.

Maintenues artificiellement en vie grâce aux aides massives de l’État depuis le début de la crise Covid, les entreprises les plus fragiles sont appelées « zombies ». Elles risquent de disparaître avec la reprise. On peut penser qu’après une année de crise sanitaire qui a vu l’État déverser beaucoup de liquidités, ce taux a pu dépasser les 15%.  Ce ne serait pas irréaliste car une étude finlandaise récente (synthétisant 39 études internationales) avait calculé qu’à l’issue de toutes les grandes crises économiques et financières de ces vingt dernières années, environ 17 % de sociétés disparaissaient selon plusieurs modalités : faillites, cessions et fermetures. La crise de la Covid ayant été particulièrement brutale, un taux de 20 % est plausible.

Quatre phénomènes sont à l’œuvre. Le premier concerne la forte baisse des taux d’intérêt payés par les entreprises sur leur dette, ces taux étant passés de 4,3 % du PIB de l’OCDE en 2008 à 1,5 % actuellement. La remontée de l’inflation en cours, et donc des taux d’intérêt, pourrait mettre en danger beaucoup d’entreprises, y compris des États (voir page Reprise économique fragile). Le deuxième est lié à l’action des banques centrales qui n’ont pas hésité à racheter de la dette en émettant ex-nihilo des montants énormes de liquidités. Ce qui conforte le risque d’inflation précité.

La troisième raison, très française, est le niveau trop élevé du BFR (besoin en fonds de roulement) et la faible rentabilité moyenne des entreprises issue de charges fixes importantes, de postes clients et fournisseurs peu négociables et de la fiscalité importante pesant sur les entreprises. Enfin, la quatrième raison est le fait que, sous la pression des crises des dix dernières années, la notation minimale (Banque de France) autorisant un concours bancaire a été abaissée (à la note 5 + qui est l’apanage de sociétés fragiles) : l’accès au PGE très soutenu par l’État a rendu théoriquement éligibles 80 % des entreprises. Les autres 20 % sont donc, de fait, considérées comme des zombies.

Il reste que la situation financière des sociétés non financières (SNF) européennes s’est globalement améliorée depuis la crise de 2008, au regard de leur taux d’endettement. Celui-ci a baissé dans quasiment tous les pays européens (sauf en France), après une forte hausse avant la crise de 2008 (graphique suivant). Ce constat d’amélioration vaut jusqu’en 2019. En 2020, la dette des SNF est repartie à la hausse, et ce sensiblement, dans le contexte de la crise, en lien notamment avec les larges garanties d’État mises en place par les gouvernements. Une partie de la hausse de la dette des SNF européennes en 2020 est à corréler dans certains pays, notamment en France, avec la hausse concomitante des dépôts, certaines entreprises ayant thésaurisé ces financements pour faire face à des dépenses ultérieures.

 

Taux d’endettement des sociétés non financières (en % du PIB)

Source : Banque de France

 

Parmi les branches d’activité, celle des services marchands a été davantage affectée par les restrictions sanitaires que l’industrie, en particulier dans les pays où les mesures de fermeture ont été les plus sévères (en France et en Espagne par exemple). Les entreprises de services spécialisées dans le transport, le commerce ou encore l’hôtellerie-restauration ont vu leur valeur ajoutée baisser de manière particulièrement marquée au premier semestre 2020. Les entreprises de ces branches d’activité ont du donc plus que les autres faire face à un manque de liquidité, en raison de la chute brutale de leurs recettes et d’une capacité souvent limitée à ajuster leurs coûts à court terme (bien que la mise en place des dispositifs d’activité partielle atténue ces coûts). Si ces mêmes entreprises présentaient des vulnérabilités financières avant la crise, les problèmes de liquidité ont augmenté au final les risques de défauts.

 

 

 

4/ Les faillites

Après plus d’une année de crise sanitaire, le nombre de faillites est en forte baisse, y compris au premier trimestre 2021 (graphique suivant). Cette évolution ne manque pas d’étonner. Mais un signal de retournement a commencé sur la deuxième quinzaine de mars 2021 et surtout au mois d’août 2021 avec un taux de liquidation directe supérieure à 80 %. Mais le nombre de faillites reste faible en novembre 2021 (2102) par rapport à la décennie 2010.

Déclarations de faillites corrigées des variations saisonnières (en milliers)

De même, au troisième trimestre 2021, les déclarations de faillites corrigées des variations saisonnières ont diminué de 1,3 % dans l’UE et de 1,8 % dans la zone euro par rapport au deuxième trimestre 2021. Une tendance à la baisse a été observée entre le premier trimestre 2015 et le premier trimestre 2017, avant de repartir à la hausse jusqu’au troisième trimestre de 2019. Des baisses considérables ont été enregistrées au cours des premier et deuxième trimestres de 2020. La diminution du nombre de faillites, observée dans de nombreux États membres au cours des deux premiers trimestres de 2020, peut s’expliquer par les mesures prises par les pouvoirs publics en faveur des entreprises au début de la crise de la COVID-19, qui ont permis aux entreprises d’éviter de déclarer leur faillite. Par la suite, le nombre de déclarations de faillite a augmenté pendant trois trimestres consécutifs, tandis qu’il a de nouveau diminué aux deuxième et troisième trimestres de 2021. Les niveaux des déclarations de faillite en 2021 sont encore nettement inférieurs aux valeurs d’avant la crise de 2019 (graphique suivant).

Déclarations de faillites dans l’UE de Q1 2015 à Q3 2021S

Source : Eurostat

Si l’on compare le troisième trimestre 2021 avec le deuxième trimestre 2021, parmi les États membres pour lesquels des données sont disponibles, les plus fortes baisses du nombre de déclarations de faillites ont été constatées en Estonie (-31,6 %), au Portugal (-12,9 %) et aux Pays-Bas (-12,7 %). Les plus fortes augmentations des déclarations de faillite ont été observées en Roumanie (+ 25,2 %), en Lituanie (+ 16,4 %) et en Slovaquie (+ 12,3 %) (tableau suivant).

 

Déclarations de faillites d’entreprises corrigées des variations saisonnières dans l’UE de Q1 2018 à Q3 2021 (% de variation par rapport au trimestre précédent)

Source : Eurostat

Dans la plupart des secteurs de l’économie, le nombre d’immatriculations de nouvelles entreprises a généralement suivi une tendance à la hausse entre 2015 et 2019, par exemple dans l’industrie, la construction, les transports, les services d’hébergement et de restauration, les activités financières et d’assurance, l’information et la communication. Entre 2015 et 2019, seul le secteur du commerce n’a pas enregistré d’augmentation du nombre d’enregistrements. Le nombre de nouvelles immatriculations a fortement chuté dans l’ensemble de l’économie au premier et au deuxième trimestres de 2020, avant de redémarrer au troisième trimestre 2020.

Au cours des trois premiers trimestres de 2021, il y a eu beaucoup plus d’enregistrements qu’avant la crise de la COVID-19 dans les secteurs des transports et de l’information et de la communication, un peu plus dans les services financiers et d’assurance et dans le commerce. En ce qui concerne les services d’hébergement et de restauration, moins d’entreprises ont été enregistrées qu’en 2019 et avant  (graphique suivant).

Déclarations de faillites d’entreprises corrigées des variations saisonnières par secteur d‘activité dans l’UE de Q1 2018 à Q3 2021 (% de variation par rapport au trimestre précédent)

Source : Eurostat

 

 

 

 

VII – RECENTRAGE DES ENTREPRISES ET FILIALISATION DES GROUPES INDUSTRIELS À L’ÉTRANGER

On observerait trois mouvements essentiels en France notamment dans l’industrie.

Le recentrage sur le cœur de métier est le premier. Il est apparemment remis en partie en cause depuis quelque temps.  Mais il est toutefois délicat à mesurer à partir des données d’entreprises et des comptes nationaux. Des études seraient utiles sur ce point. Il faut procéder par recoupement. À partir des données d’Eurostat, on peut mesurer deux phénomènes : le poids des activités secondaires de services dans la production des secteurs de l’industrie à partir des unités légales (UL); les coefficients techniques de services par l’industrie (rapport des consommations intermédiaires de services divisées par la production de l’industrie). On pourrait penser que la hausse de ces derniers qui traduit l’externalisation de services (second mouvement) s’accompagne d’une diminution de la production des services par l’industrie. Il n’en est rien dans plusieurs pays.

Mais l’étude suivante de l’Insee montre avec juste raison que les stratégies d’entreprises ne peuvent s’observer qu’au niveau des groupes industriels (et non au niveau des UL) qui créent des filiales, notamment à l’étranger (troisième mouvement).

La difficulté de mesurer ces 3 phénomènes conduit à proposer quelques données à prendre avec prudence ici aussi.

 

  • Le recentrage sur le cœur de métier

On dit souvent que le « recentrage » caractériserait le modèle de croissance des grands groupes depuis les années 1980 : recentrage sur les compétences clés de l’entreprise pour affronter une situation concurrentielle durcie, recentrage sur les objectifs de rentabilité des investissements, recentrage sur les intérêts de l’actionnaire. Il s’ensuivrait une certaine logique des choix économiques : rentabilisation des capitaux par allégement des investissements, externalisation de services et sorties d’actifs, ouverture aux marchés financiers, promotion de la création de valeur, gouvernance vigilante des dirigeants par les actionnaires, etc. En ce sens, le recentrage désigne un modèle de croissance fondée sur le délestage de tous les actifs non nécessaires à l’exercice du cœur de métier et sur la financiarisation des critères de performance. Le recentrage stratégique serait emblématique de la « financiarisation » du capitalisme contemporain.

Les bénéfices de la diversification seraient progressivement compensés par les coûts qu’elle engendre. Très concrètement, une stratégie de recentrage a en général pour objectif de corriger un mouvement de diversification jugé trop intensif, et source de performance déclinante. Aussi, se recentrer sur son cœur de métier, se traduit par la cession des activités trop éloignées, et par une focalisation des investissements et des ressources sur celles qui sont le plus rentables, et pour lesquelles l’entreprise envisage un avantage concurrentiel durable. Dans cette optique, le recentrage traduit la diminution de l’étendue des activités de l’entreprise, mais pas forcément de sa taille : l’entreprise peut tout à fait continuer à croître, mais de manière sélective, c’est-à-dire en choisissant les activités qui s’inscrivent et viennent renforcer ce qu’elle définit comme son cœur de métier sans disperser ses efforts.

Le recentrage sur le cœur de métier dans l’industrie concerne en fait à la fois le délestage d’activités industrielles mais aussi celui des services. Dans le premier cas de figure on trouve par exemple l’entreprise Essilor qui  décide de se recentrer sur la fabrication des verres ophtalmiques après avoir cédé les montures, son activité d’origine. L’entreprise perd du terrain sur ce dernier marché et les deux métiers diffèrent de plus en plus sur le plan technique et commercial. Une fois le virage pris, Essilor multiplie les investissements technologiques et les rachats d’entreprises, notamment aux États-Unis, et apporte de plus en plus de valeur ajoutée à ses produits pour asseoir son leadership mondial.

 

  • l’externalisation des services

Le second mouvement est l’externalisation des services. Il s’agit d’externaliser tout ce qui n’est pas vital, sinon l’entreprise devient trop grosse et ingérable.Ainsi, 80 % de la commercialisation des équipements de certaines entreprise informatiques sont  aujourd’hui pris en charge par des partenaires extérieurs. La sous-traitance d’un nombre croissant de fonctions (industrielles ou tertiaires) de l’entreprise jugées non stratégiques accompagne bien souvent ce mouvement de recentrage. En fait, ce mouvement s’est quelque ralenti en France depuis 2000 (voir page Diversité tertiaire)

D’ailleurs, la révolution digitale pousserait ces dernières années des entreprises comme Google, Apple, Facebook ou Amazon voire Samsung à diversifier leurs activités autour de leurs compétences technologiques dans des secteurs très différenciés. En  effet, avoir une définition trop rigide de son métier serait dangereux. « Les règles du jeu changent, les attentes des clients évoluent, Il faut savoir faire évoluer son métier. » Dans l’industrie, par exemple, le service déplace le centre de gravité de l’entreprise. Le cas de l’entreprise IBM est à cet égard éclairant : c’est toujours un spécialiste de l’informatique, mais il réalise aujourd’hui plus de 50 % de son chiffre d’affaires dans les services. Dans le luxe, certaines grandes marques comme Ralph Lauren ou Calvin Klein se déploient aussi bien dans l’univers de la maison que le prêt-à-porter ou le parfum, en faisant par la même occasion éclater les frontières traditionnelles entre distribution et fabrication. Finalement, recentrage et redéploiement seraient moins antinomiques qu’il n’y paraît.

 

  • La création de nombreuses  filiales à l’étranger

Ce troisième mouvement est le plus important depuis la crise de 2009, et probablement même avant. De plus on peut le mesurer depuis 2010 (voir page chaînes de valeur mondiales). Les entreprises françaises ont de plus en plus recours à la délocalisation à l’étranger pour pouvoir d’abord se concentrer sur leur activité principale. Ce mouvement de délocalisation est plus important que dans la plupart des pays de l’UE. Les raisons de ces délocalisations tiendraient principalement à une « fiscalité particulièrement élevée sur les facteurs de production ». Ce à quoi le gouvernement a remédié en baissant les impôts de production à hauteur de 20 milliards d’euros dans le cadre du plan de relance de 2020. Cette fiscalité élevée, couplée à une dérive du coût du travail « indirect » – c’est-à-dire les coûts salariaux dans les secteurs qui fournissent des composants ou des services à l’industrie – a entraîné une dégradation de la compétitivité de l’industrie française. Elle aurait pu faire le choix, comme l’Allemagne, d’une montée en gamme de ses produits, mais elle a plutôt opté pour une délocalisation des sites de production.

En effet, le tissu industriel français est composé plus qu’ailleurs de grandes entreprises, et moins de PME ou TPE comme en Allemagne et en Italie  Celles-ci auraient tiré plus fortement avantage de leur capacité à produire dans des pays à faibles coûts pour compenser la dérive des coûts en France par rapport à leurs concurrents.  Les grandes entreprises françaises sont donc devenues ainsi les championnes de la délocalisation, ce qui leur a permis de maintenir leur compétitivité au niveau mondial, mais au détriment de l’emploi industriel en France ».

Ainsi, l’emploi des filiales industrielles à l’étranger des groupes français représente 62% de l’emploi industriel en France, contre 52% au Royaume-Uni, 38% en Allemagne, 26% en Italie et 10% en Espagne.

L’exemple du secteur automobile illustre ce paradoxe d’un « pays qui compte de grands constructeurs mondiaux » comme Renault ou PSA, « mais une industrie qui s’est beaucoup affaiblie » par rapport à sa voisine allemande.

 

1/ Vision du secteur de l’industrie en France avec la définition économique des entreprises

En 2019, on compte 272 500 unités légales dont l’activité principale relève de l’industrie : 233 900 sont des unités légales indépendantes et 38 600 appartiennent à un groupe [10]. Parmi ces dernières, 31 800 (82 %) sont filiales d’une entreprise industrielle (graphique suivant). A contrario, 6 800 sont des filiales industrielles d’entreprises d’autres secteurs que l’industrie : elles se répartissent à peu près équitablement entre les entreprises des services principalement marchands (2 200), de la construction (2 000) et du commerce (2 000). Les entreprises des transports et des services financiers accueillent au total 600 unités légales industrielles. Ces filiales emploient 151 000 salariés ETP (équivalent temps plein), soit 7 % des ETP occupés dans des filiales industrielles  (graphique suivant), réalisent 6 % de la valeur ajoutée générée par l’ensemble des filiales exerçant une activité industrielle.

En 2019, 60 800 unités légales sont filiales d’une entreprise industrielle organisée en groupe. Parmi ces filiales, 29 000 (48 %) exercent une activité ne relevant pas de l’industrie. 14 300 filiales (24 %) sont spécialisées dans les activités financières, sièges sociaux, holdings ou auxiliaires de services financiers et d’assurance, 7 100 (12 %) dans les services marchands, en particulier du conseil de gestion et de la location de biens immobiliers ou encore 5 700 (9 %) dans le commerce, très majoritairement du commerce de gros. Les autres activités sont plus rares : construction (1 100 filiales), transports et entreposage (400). En 2019, les entreprises industrielles constituées en groupe de sociétés emploient 2,5 millions de salariés ETP.

 

Unités légales et entreprises de l’industrie (gauche) et effectifs salariés en ETP de l’industrie (droite) en 2019

 

La mise en œuvre de la définition économique des entreprises conduit donc à rattacher des unités légales de l’industrie à des entreprises d’autres secteurs et à intégrer des unités légales non industrielles à des entreprises de l’industrie. Cette réallocation sectorielle a pour conséquence de corriger les effets de l’externalisation des fonctions au sein même des entreprises et de renforcer l’importance du secteur industriel avec une augmentation de 271 000 du nombre de salariés (ETP) et de 40 milliards de la valeur ajoutée.

Ainsi, il y  a beaucoup plus de filiales d’entreprise » industrielle » exerçant une activité ne relevant pas de l’industrie que des filiales industrielles d’entreprises d’autres secteurs que l’industrie. De même, salariés des premières sont beaucoup plus nombreux que celles des secondes, soit l’écart précédent de 271 000.

 

2/ Activités secondaires des UL de l’industrie et coefficients technique de services par l’industrie en Europe

 À partir des tableaux ressources-emplois d’Eurostat on estime la part des activité secondaires de services dans la production de secteurs de l’industrie et le coefficient technique de services par l’industrie. Bien entendu, l’étude de l’Insee montre que la stratégie des entreprises se fait au niveau des groupes industriels qui créent de nombreuses filiales de services (graphique précédent). Il reste que la part de la production des activité secondaire de services de secteurs de l’industrie n’a cessé de progressé dans les différents pays étudiés entre 2010 et 2018 même si le coefficient technique des services par l’industrie a lui aussi augmenté. Les Pays-Bas font exception : stabilité du coefficient technique et baisse de la part des activités secondaires de services dans la production des secteurs de l’industrie. On en conclut que les UL de l’industrie développent leurs activités de services en parallèle à l’externalisation des services (hausse du coefficient technique), indépendamment des filiales de services crées par les groupes industriels. Les services produits par l’industrie en forte hausse sont les services aux entreprises dénommés dans les nomenclature « Activités spécialisées, scientifiques et techniques« . Ils comprennent les sièges sociaux, les activités juridiques et comptables, les services d’ingénierie, etc,… .

Part des services dans la production des secteurs de l’industrie et coefficients techniques des services par l’industrie dans quelques pays en %

Part des services dans la production des secteurs de l’industrie dans l’UE des 28 pays en %

 

3/ Les  groupes industriels ont fortement délocalisé leur production en créant des filiales à l’étranger

Tout d’abord il n’y a pas incompatibilité entre création des filiales de services et de commerce par les groupes industriels et hausse du coefficient technique des services par l’industrie. La délocalisation des groupes industriels, de la construction et même  des autres secteurs est particulièrement forte en France, plus que dans les grands pays de l’UE. Elle est étudiée dans plusieurs pages : Désindustrialisation par pays,  comptes bâtiment travaux publics, chaînes de valeur mondiales.

Créer une filiale présente de nombreux avantages selon certains spécialistes. Cette démarche permet de créer et de structurer un groupe, de générer des économies et d’optimiser le cadre fiscal. Mais il s’agit aussi et d’abord de dégager une rentabilité plus forte. L’importance de ces facteurs peut varier selon les pays.

 

a) Améliorer la rentabilité

Autrefois le capital devait être alloué en partie à des investissements productifs. Aujourd’hui la logique financière est tout autre: le capital n’a plus à passer par le détour de la production pour fructifier; sa simple circulation engendre une création de capital neuf. L’investissement à court terme devient la norme et c’est la spéculation qui fait augmenter la valeur d’un actif. Posséder un actif financier, c’est posséder le droit sur un revenu futur, obtenu par une fluctuation de la valeur de cet actif que génère la spéculation.

C’est de la capacité d’accaparer ces capitaux et de les faire fructifier que découle la puissance des acteurs financiers. La financiarisation de l’économie est alors marquée par le pouvoir accru de ces acteurs sur l’économie : pas seulement celui des entreprises de services financiers mais aussi celui des investisseurs institutionnels, des fonds de pension de travailleurs – de même que celui des agences de notation, qui n’est pas lier à la capacité de capter des flux de capitaux, mais à celle d’influencer la valeur des actifs en circulation sur les marchés.

Si la rentabilité est plus élevée à l’étranger, les investisseurs y placent leur argent sous la houlette des marchés financiers. Les entreprises se financent par le biais de ces marchés (plutôt que par l’intermédiaire des banques commerciales). De plus, le développement des firmes cotées en bourse est orienté par l’exigence de faire augmenter la valeur actionnariale de l’entreprise. Des entreprises sont délocalisées sans se préoccuper souvent des conséquences humaines (suppression d’emplois, chômage,..).

 

 

b) Les intérêts stratégiques

La création de filiales permet de structurer un groupe, c’est-à-dire de gérer la croissance d’une entreprise et le développement de ses activités. Une telle démarche assure une certaine sectorisation des activités exercées. Autrement dit, elle consiste à affecter à chaque filiale une activité bien précise.

En pratique, cette stratégie est fréquemment utilisée pour séparer le patrimoine immobilier de l’activité économique : l’immobilier est géré au sein d’une SCI, l’activité est assurée par une société commerciale et chacune d’entre elles sont détenues par une société holding..

 

c) Les économies d’échelle

Créer une filiale permet de rationaliser les moyens et donc de réduire les charges supportées par l’ensemble du groupe. Cette technique permet de mutualiser certaines fonctions de support, désormais gérées par la société mère. Il peut s’agir :

  • Des ressources humaines (management du personnel et gestion de la paie),
  • Du système d’information (déploiement d’un CRM, mise en commun du logiciel de gestion commerciale, de caisse…),
  • Ou de la comptabilité (centralisation des prestations).

 

d) Les avantages fiscaux

Sur le plan fiscal, créer une filiale permet de bénéficier du régime mère-fille et de celui de l’intégration fiscale.

Opter pour le régime de l’intégration fiscale permet essentiellement de réduire le montant de l’impôt sur les bénéfices à payer en imputant les pertes subies par les filiales. Les déficits fiscaux remontent (on parle de bénéfice consolidé) et un résultat global est calculé. Il représente la base du calcul de l’impôt sur les sociétés.

Le régime mère-fille permet, quant à lui, de faire remonter des dividendes au profit de la société mère sans (ou, plus précisément, avec une très faible) taxation fiscale. Les conditions pour en bénéficier sont plus souples puisqu’il suffit que la mère détiennent 5% de la fille et qu’elle détiennent ses titres depuis 2 ans au moins.

 

d) La délocalisation à l’étranger sert d’abord à fournir des services au groupe

Qu’il s’agissent de créations de filiales sur le territoire ou à l’étranger, les filiales vendent une partie de leur production au groupe (« internalisation« ). Si elles sont à l’étranger, leurs ventes à des unités résidentes sont comptabilisées en importations et donc en consommations intermédiaires de l’économie.

En effet, la délocalisation à l’étranger peut être interne au groupe ou externe au groupe (voir page chaînes de valeur mondiales). Si elle est interne, des filiales de service des groupes industriels peuvent développer à l’étranger une partie de leurs activités vers l’extérieur du groupe.

En 2019, le stock d’investissements directs français (IDE) à l’étranger représente 56 % du PIB de la France  (graphique suivant). Par rapport à la taille de l’économie française, les multinationales sous contrôle français investissent fortement à l’étranger : parmi les grandes économies, seuls le Royaume‑Uni et le Canada présentent des ratios « stock d’investissements directs à l’étranger/PIB » plus élevés. Le stock d’investissements étrangers en France ne représente pour sa part que  32 % du PIB de la France en 2019.

Stock d’investissements directs étrangers entrant et sortant en 2019 selon le pays

 

 

 

 

 

VIII – LA SITUATION DE L’APPAREIL PRODUCTIF FRANÇAIS À LA VEILLE DE LA CRISE SANITAIRE

 

On reprend ici  des éléments d’une étude de l’Insee déjà citée. L’appareil productif français en 2019 apparaît toujours très concentré  : quelques milliers de multinationales génèrent à elles seules plus de la moitié de la valeur ajoutée et sont à l’origine de près de 90 % des exportations. A contrario, le tissu économique local est constitué de plusieurs millions de PME, dont la très grande majorité sont des micro-entreprises : près des trois quarts d’entre elles ne disposent d’aucun salarié et on comptabilise près de 2 millions d’entreprises individuelles. L’organisation en groupe de sociétés n’est pas réservée aux seules entreprises de grande taille : près d’une PME hors micro-entreprises sur deux a opté pour ce mode d’organisation. La tertiarisation du système productif est massive, y compris dans l’industrie ou la construction, deux secteurs dans lesquels les grands groupes intègrent de plus en plus de filiales tertiaires.

Durant les cinq années précédant la crise sanitaire (2015‑2019), la situation moyenne des entreprises s’est améliorée : des gains de productivité dans l’ensemble des secteurs (+ 8 %), en particulier dans l’industrie (+ 12 %) et le commerce (+ 12 %) ; un partage de la valeur ajoutée plus favorable aux entreprises, notamment dans l’industrie, le commerce et la construction (le taux de marge y progresse respectivement de 1,6 point, 2,3 points et 3,0 points) ; une nette hausse du taux d’investissement dans tous les secteurs (+ 1,8 point) ; enfin, sont comptabilisées de très nombreuses créations d’entreprises (+ 55 %) ainsi qu’un net recul des défaillances (– 18 %).

Au‑delà de ce diagnostic global portant sur l’ensemble du système productif avant la crise, la situation économique des TPE‑PME indépendantes montre certaines spécificités en comparaison avec le reste des entreprises sur la période 2015‑2019 : absence de gains de productivité en moyenne sur la période ; amélioration plus marquée du taux de marge  moyen (en partie liée aux mesures de baisse du coût du travail ciblées sur les bas salaires) même si un tiers d’entre elles enregistrent des pertes d’exploitation en 2019 (contre 16 % pour le reste des entreprises) ; taux d’investissement atone en dépit d’un taux d’autofinancement moyen supérieur à 100 %.

 Quant à la situation financière de l’ensemble des TPE‑PME, elle n’a cessé de s’améliorer en moyenne sur la période 2015‑2019, tant en matière de liquidité (trésorerie plus abondante en fin de période) que de solvabilité (renforcement des fonds propres couplé à un net désendettement financier). Cependant certaines TPE‑PME se trouvent encore dans des situations financières difficiles en 2019 : ainsi 38 % rencontrent des problèmes de liquidité pour financer leur cycle d’exploitation et 29 % déclarent des problèmes de solvabilité (fonds propres négatifs ou taux d’endettement financier supérieur à 200 %). Qui plus est, au sein des TPE‑PME indépendantes, la proportion d’entre elles faisant face à des problèmes de liquidité ou de solvabilité en 2019 est plus élevée dans les secteurs qui seront en 2020‑2021 les plus exposés à la crise (hébergement‑restauration, services à la personne, commerce de détail, construction, etc.)

 

1/Les multinationales génèrent à elles seules plus de la moitié de la valeur ajoutée

Au sein de l’appareil productif, le capital physique est beaucoup plus concentré que l’emploi salarié ou la valeur ajoutée. Ainsi, les 50 entreprises enregistrant le plus d’immobilisations corporelles dans leur bilan en concentrent au total 42 %, alors que les 50 entreprises générant le plus de valeur ajoutée en concentrent au total 19 % et les 50 entreprises employant le plus de salariés en comptabilisent 15 % (graphique suivant).

Répartition des principaux agrégats économiques de la fonction de production parmi les entreprises en 2019

 

La répartition de la valeur ajoutée par catégorie d’entreprises illustre également le caractère très concentré de la production de richesse au sein de l’appareil productif: en 2019, 276 grandes entreprises (GE) et 5 861 entreprises de taille intermédiaire (ETI) concentrent à elles seules 57 % de la valeur ajoutée totale. Dans leur très grande majorité, ces entreprises sont organisées en groupe de sociétés, avec souvent un déploiement à l’international :  97 % des GE correspondent à la partie française de firmes multinationales, constituées en moyenne de 89 filiales implantées en France. C’est également le cas pour 52 % des ETI (regroupant en moyenne 12 filiales en France). Au total, les multinationales génèrent plus de la moitié de la valeur ajoutée en France. Par ailleurs, 39 % des ETI et 40 % des PME (hors microentreprises) sont des groupes franco‑français, constitués respectivement en moyenne de 10 et 3 filiales.

Le développement économique des GE et des ETI repose en grande partie sur la croissance externe :  entrée de nouvelles sociétés dans le groupe par acquisition ou création. La croissance externe de ces entreprises vise à atteindre une taille suffisante permettant des économies d’échelle, des gains de productivité, des synergies entre filiales et un meilleur accès aux financements externes.  Pour les grandes entreprises cotées, elle peut aussi répondre à des objectifs d’accroissement de la valorisation boursière. Cette croissance externe contribue au renforcement de la concentration de l’appareil productif.

Le niveau de concentration varie selon les secteurs d’activité. Les secteurs de l’énergie, des transports et de l’information‑communication sont les plus concentrés (présence de monopoles, d’oligopoles,etc.). Il est fréquent de trouver de telles structures de marché dans les secteurs où la technologie de production induit des coût fixes très élevés, à l’instar des secteurs de l’énergie (par exemple : centrales nucléaires), des transports (grandes infrastructures) ou des télécommunications. Ces secteurs dits stratégiques sont encore aujourd’hui sous l’héritage des grandes entreprises nationales (GEN) créées après la seconde guerre mondiale.

 

2/ Les multinationales concentrent près de 90 % des exportations

En 2019, les firmes multinationales concentrent à elles seules 89 % du chiffre d’affaires à l’export (graphique suivant). Ces entreprises disposant de filiales à l’étranger, une partie des exportations leur est  directement destinée. Dans certains secteurs industriels, la chaîne de valeur mondiale peut être longue et les échanges commerciaux entre filiales d’un même groupe très importants. Les firmes multinationales affichent un taux d’export de 28 % (45 % dans l’industrie et 16 % dans les services marchands). Dans les firmes multinationales industrielles, l’essentiel des exports transitent via des filiales spécialisées du commerce de gros. À l’inverse, l’activité des groupes franco‑français est moins orientée vers l’international : ils sont en effet très présents dans des secteurs davantage tournés vers le marché domestique, à l’instar de la construction, de l’hébergement‑restauration ou de l’immobilier. Quant aux unités légales indépendantes, la majorité d’entre elles n’ont pas les moyens d’accéder aux marchés internationaux : seules 4 % ont exporté en 2019 (contre près de la moitié des firmes multinationales et 18 % des groupes franco‑français.

 

Chiffre d’affaires à l’export selon le type de groupe en 2019

 

3/ Près de la moitié des PME, hors micro-entreprises (MIC), sont organisées en groupe

Le système productif compte 4,1 millions de petites et moyennes entreprises (PME), dont 3,9 millions de micro-entreprises. Si la très grande majorité des MIC sont constituées d’une seule unité légale, près de la moitié des PME non micro-entreprises ont opté pour l’organisation en groupe. Ce phénomène est observé depuis plusieurs décennies et prend de l’importance pour plusieurs raisons : la structuration en groupe permet de mieux gérer le risque, de rationaliser l’organisation, de faciliter la transmission ; elle peut aussi traduire l’attrait des investisseurs étrangers pour le rachat de sociétés de petite taille: 40 % correspondent à des groupes franco‑français et 8 % à des segments de groupes multinationaux. Ces petits groupes ne sont constitués en moyenne que de deux sociétés. Pour une PME de moins de 100 salariés, plus elle est grande (en matière d’effectifs salariés), plus sa probabilité d’être organisée en groupe est élevée, mais au-delà de 100 salariés, la très grande majorité des PME sont organisées en groupe (graphique suivant). En effet, Il existe des effets de seuil relatif au nombre de salariés dans la PME : en deçà de certains seuils (comme par exemple celui de 50 salariés) la formation des groupes s’intensifie et au-delà, les filiales se multiplient dans les groupes déjà constitués. Le choix de l’organisation en groupe peut résulter d’une stratégie d’optimisation des PME vis-à-vis du cadre réglementaire (seuils sociaux, etc.).

 

Part de petites et moyennes entreprises (hors microentreprises) organisées en groupe selon le nombre de salariés en 2019

 

4/ Un appareil productif très largement tourné vers le tertiaire

Le système productif français est fortement tourné vers les activités tertiaires : 46 % des entreprises exercent leur activité principale dans les services marchands, 16 % dans les services non marchands (santé, enseignement, action sociale), 16 % dans le commerce et 4 % dans les transports. Ces entreprises génèrent au total près des deux tiers de la valeur ajoutée en 2019. Certaines de ces activités tertiaires sont exclusivement adressées aux entreprises (elles relèvent de ce que l’on nomme le Business to business ou BtoB), il s’agit des activités spécialisées, scientifiques et techniques et des activités de services administratifs et de soutien (voir page Mesure des volumes et des prix). Elles sont exercées par 18 % des entreprises et génèrent 15 % de la valeur ajoutée totale. A contrario, d’autres sont très majoritairement orientées vers les particuliers (Business to Consumer ou BtoC) : le commerce de détail, hébergement‑restauration, les arts, spectacles, activités récréatives et autres services. Ces activités destinées aux particuliers sont exercées par 45 % des entreprises et génèrent 21 % de la valeur ajoutée totale. Souvent en contact direct avec le public, ces entreprises seront particulièrement touchées par les restrictions sanitaires décidées dans le cadre de la lutte contre la pandémie de Covid‑19 en 2020‑2021.

 

5/ Des gains de productivité significatifs dans l’industrie et le commerce entre 2015 et 2019

L’efficacité productive des entreprises peut être mesurée par la productivité apparente du travail, indicateur faisant le rapport entre le volume de valeur ajoutée générée par l’entreprise en une année et la quantité de travail qu’elle a mobilisée durant cette période (ici le nombre de salariés mesuré en équivalent temps plein ‑ ETP). Dans les secteurs principalement marchands non agricoles et non financiers, la productivité du travail a progressé de 7,8 % en France entre 2015 et 2019, soit une hausse moyenne de près de 1,5 % par an (graphique suivant). Les gains de productivité durant ces cinq années ont été particulièrement élevés dans l’industrie et le commerce (respectivement + 12,0 % et + 11,7 %), tandis qu’ils ont été de moindre ampleur dans les autres secteurs : + 5,2 % dans la construction, + 3,4 % dans les transports et + 3,8 % dans les services marchands.

Évolution de Productivité apparente du travail des entreprises selon le secteur

Au‑delà des effets du cycle, ces gains de productivité peuvent traduire une hausse de l’intensité capitalistique des entreprises et/ou du rythme du progrès technologique (habituellement approchée par la productivité globale des facteurs ‑ PGF). Entre 2015 et 2019, l’intensité capitalistique s’est accrue dans l’ensemble des secteurs (+ 11,0 %), en particulier dans le commerce et l’industrie (+ 12,6 % et + 12,1 % respectivement), traduction d’une substitution accrue du capital au travail dans ces deux secteurs.

À rebours de ce qui est observé sur l’ensemble des entreprises, les TPE ‑PME des secteurs qui seront les plus impactés par la crise sanitaire enregistrent des pertes de productivité chaque année (– 1,8 % sur la période 2015‑2019). Ces entreprises semblent ainsi connaître des problèmes d’efficacité productive durant les cinq années précédant la crise liée à la Covid‑19 : pour 54 % de ces TPE‑PME, la productivité baisse entre 2015 et 2019. Les TPE‑PME des secteurs les moins impactés par la crise sanitaire enregistrent au contraire des gains de productivité sur la même période (+ 1,3 %), même s’ils sont d’ampleur plus faible que ce qui est observé sur l’ensemble des entreprises.

Dans les services marchands, les écarts de gain de productivité augmentent entre les entreprises les plus productives dites « à la frontière technologique » (mesurées ici par les 10 % des entreprises les plus productives au sein de chaque secteur) et le reste des entreprises (graphique suivant). Entre 2015 et 2019, la productivité des entreprises « à la frontière technologique » augmente de près de 12 %, alors que le reste des entreprises affichent des gains nettement plus faibles, de l’ordre de + 5 %, soit un écart de 7 points en 2019 ; dans l’industrie, cet écart est du même ordre de grandeur en 2019 (+ 8 points). Ces divergences au sein des services marchands et de l’industrie sont observées dans de nombreux pays de l’OCDE comme en France (voir page Diversité tertiaire).

Évolution de la productivité apparente du travail des entreprises de l’industrie et des services marchands

 

6/ Un taux de marge en hausse sur la période 2015‑2019 dans l’ensemble des secteurs, sauf dans les services marchands et les transports

Entre 2015 et 2019, le partage de la valeur ajoutée des entreprises s’est peu modifié : ainsi la part de la valeur ajoutée allouée à la rémunération du capital, mesurée ici par le taux de marge au coût des facteurs, a progressé de + 0,9 point, passant de 24,1 % à 25,0 %. Cette hausse cache néanmoins des évolutions contrastées selon les secteurs d’activité (graphique suivant). Ainsi, le taux de marge recule nettement dans les services marchands (– 0,8 point) et dans les transports et l’entreposage (– 0,4 point), tandis qu’il progresse de façon notable dans la construction (+ 3,0 point), dans le commerce (+ 2,3 points) et dans l’industrie (+ 1,6 point). Le taux de marge diminue dans l’ensemble des secteurs relevant des services marchands à l’exception de l’hôtellerie‑restauration où il augmente de 0,3 point sur la période 2015‑2019. La baisse du taux de marge est ainsi particulièrement marquée dans l’information‑communication (– 1,9 point) et les services aux particuliers (– 1,8 point). À court terme, l’évolution du taux de marge au coût des facteurs dépend de l’évolution du coût réel du travail par ETP et de celle de la productivité apparente du travail : si une entreprise enregistre des gains de productivité supérieurs à la hausse du coût réel d’un ETP, alors son taux de marge va s’améliorer. On a fait cette analyse pour le secteur de la construction dans la page comptes bâtiment travaux publics.

 

Évolution du taux de marge, des frais de personnel et de la valeur ajoutée au coût des facteurs entre 2015 et 2019

 

 

 

 

 

 

Michel Braibant

 


BIBLIOGRAPHIE

 

[1] Denis Clerc,  https://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-105.htm#

[2] Réguler la financiarisation de l’économie, https://www.andese.org/contributions/chroniques-de-nadia-antonin/466-reguler-la-financiarisation-de-l-economie.html, voir aussi la financiarisation en perspective, Ben Fine, https://www.cairn.info/revue-actuel-marx-2012-1-page-73.htm

[3] D. Gallo Lassere, https://silogora.org/financiarisation-de-leconomie/

[4] https://iris-recherche.qc.ca/blogue/quest-ce-que-la-financiarisation-de-leconomie

[5] Expanding the Integrated Macroeconomic Accounts’ Financial Sector, R.t J. Kornfeld, L. Lynn, and T.i Yamashita, January 2016, BEA , http://Expanding the Integrated Macroeconomic Accounts’ Financial Sector, voir aussi https://iris-recherche.qc.ca/wp-content/uploads/2021/04/Brochure_Financiarisation_WEB.pdf

[6] https://www.lafinancepourtous.com/decryptages/crises-economiques/crise-des-subprimes/crise-financiere/comment-la-crise-s-est-elle-propagee/

[7] rapport au CNIS  « Coût du capital, O. Garnier, R. Mahieu, JP Villetelle »; juillet 2015″

[8]  https://www.anti-k.org/2018/10/30/michel-husson-mystere-ou-sont-passes-les-dividendes/, lire aussi Le difficile comptage des dividendes, J. Bournay, M. Husson, O. Chagny, ADE, N° 120, mars 2015.

[9] https://www.insee.fr/fr/statistiques/4497265?sommaire=4494218

[10] Les entreprises en France, Insee, édition 2021,  https://www.insee.fr/fr/statistiques/5759063

Tableau entrées-sorties mondial (T.E.S.)